房地產(chǎn)信托融資分析——以天津?yàn)槔?/h3>
來源：m.beiwo888.cn 時(shí)間：2006-01-11
[內(nèi)容提要]：本文分析了房地產(chǎn)信托優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)模式及其和風(fēng)險(xiǎn)控制，闡述了天津市房地產(chǎn)信托融資的現(xiàn)實(shí)情況、面臨的宏觀環(huán)境及未來發(fā)展趨勢(shì)，并就發(fā)展和完善天津市房地產(chǎn)信托融資提出了若干有價(jià)值的建議。
[關(guān)鍵詞]：房地產(chǎn)；信托；房地產(chǎn)信托；信托融資
[作者簡(jiǎn)介]：陳柳欽（1969-），男，湖南邵東縣人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，天津社會(huì)科學(xué)院教授，哈爾濱商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，碩士研究生導(dǎo)師。在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》、《經(jīng)濟(jì)管理》、《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》、《中國(guó)軟科學(xué)》、《經(jīng)濟(jì)研究參考》、《改革》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》、《中國(guó)改革報(bào)》、《中國(guó)信息報(bào)》等多種經(jīng)濟(jì)類核心期刊、專業(yè)期刊和權(quán)威報(bào)紙上發(fā)表論文400余篇，主研和參與國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金課題、國(guó)家軟科學(xué)課題、省部級(jí)課題和其他各類政府咨詢課題等30余項(xiàng)，出版專著4部。研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、城市經(jīng)濟(jì)。
[聯(lián)系地址：天津市河西區(qū)賓西路西園西里39—501#（300061）陳柳欽收，聯(lián)系電話為：022—88296020，13174885276。]
自2001年我國(guó)信托投資“一法兩規(guī)”(《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》)的相繼出臺(tái)以來，信托公司在房地產(chǎn)資金融通市場(chǎng)上開始扮演起日趨重要的角色。以2002年7月28日 “新上海國(guó)際大廈資金信托計(jì)劃”─—中國(guó)第一支房地產(chǎn)信托產(chǎn)品為標(biāo)志，中國(guó)信托業(yè)再次走入房地產(chǎn)融資領(lǐng)域，并以新的面貌和模式推動(dòng)著房地產(chǎn)的發(fā)展。2003年底，中國(guó)第一支商業(yè)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”在北京推出，代表著中國(guó)房地產(chǎn)信托基金（REITs）的雛形。當(dāng)前，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨嚴(yán)峻的金融形勢(shì)，隨著央行121號(hào)文件和國(guó)務(wù)院18號(hào)文件”出臺(tái)，房地產(chǎn)與銀行的蜜月期已過，當(dāng)銀行提高貸款利率時(shí)，信托公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)開始充分顯現(xiàn)。
一、房地產(chǎn)信托及其運(yùn)營(yíng)模式和風(fēng)險(xiǎn)控制
（一）房地產(chǎn)信托的內(nèi)涵及房地產(chǎn)信托融資的優(yōu)勢(shì)。1、房地產(chǎn)信托的含義。在當(dāng)前宏觀調(diào)控的大背景下，除了靠商業(yè)銀行“輸血”之外，房地產(chǎn)企業(yè)要選擇一種靈活、變通、相融的模式，信托可謂是目前的上上策。信托業(yè)務(wù)是和銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)一起構(gòu)成現(xiàn)代金融四大支柱。從資金信托的角度出發(fā)，房地產(chǎn)信托是指受托人(信托投資公司)遵循信托的基本原則，將委托人委托的資金以貸款或入股的方式投向房地產(chǎn)業(yè)以獲取收益，并將收益支付給受益人的行為；從財(cái)產(chǎn)信托的角度出發(fā)，房地產(chǎn)信托則指房地產(chǎn)物業(yè)的所有人作為委托人將其所有的物業(yè)委托給專門的信托機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，由信托機(jī)構(gòu)將信托收益交付給受益人的行為。與財(cái)產(chǎn)形式的房地產(chǎn)信托相比，出于拓展房地產(chǎn)融資渠道，特別是尋求房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的需要，資金形式的房地產(chǎn)信托得到了更多的重視，2004年10月推出的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(征求意見稿)中所指的“房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”事實(shí)上也僅限于資金形式的房地產(chǎn)信托。房地產(chǎn)信托是金融信托業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)相互融合的產(chǎn)物,它為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了大最的資金和手段。與其他模式，比如上市、海外融資、企業(yè)債券、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金等模式相比，雖然房地產(chǎn)信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營(yíng)銷方式等方面的限制條件和缺欠，但信托的宏觀環(huán)境相對(duì)其他融資工具而言要寬松得多。
2、房地產(chǎn)信托融資的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)信托融資具備三大基本優(yōu)勢(shì):（1）信托融資創(chuàng)新空間寬廣，并具有巨大的靈活性。信托具備連接貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的綜合融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過一系列制度安排，實(shí)現(xiàn)一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目的組合融資。信托可以與銀行互補(bǔ)互動(dòng)。銀行具有資金優(yōu)勢(shì)，信托具有制度優(yōu)勢(shì)和靈活的創(chuàng)新性。信托在供給方式上也十分靈活，可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的信托產(chǎn)品，突出表現(xiàn)在信托對(duì)不同階段、不同水平的項(xiàng)目都可以量身定做解決方案，從開發(fā)資金、流動(dòng)資金到后期的消費(fèi)資金，乃至一些特殊問題，如“爛尾樓”等都可以通過信托解決，從而增大市場(chǎng)供需雙方的選擇空間。（2）信托具有財(cái)產(chǎn)隔離功能。信托公司的財(cái)產(chǎn)隔離功能主要體現(xiàn)在受現(xiàn)行法律、法規(guī)充分保護(hù)的信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性上。信托設(shè)立以后，其財(cái)產(chǎn)處于這么一種“特殊狀態(tài)”：它既能充分地體現(xiàn)委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不記在委托人的所有權(quán)益項(xiàng)下，獨(dú)立于委托人的其他自有財(cái)產(chǎn)而存在；它名義上為受托人所有，但又不失為委托人的自有財(cái)產(chǎn)。受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)及對(duì)其自有資產(chǎn)的處置方式迥然不同：受托人必須按信托文件的約定，為實(shí)現(xiàn)受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托財(cái)產(chǎn)為自身謀取利益；每一個(gè)信托隔絕于受托人的自有財(cái)產(chǎn)和其他信托賬戶，甚至于出現(xiàn)受托人解散等極端情況時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)仍能保持其獨(dú)立存在，按約定或法院判定，由新的受托人承接。在我國(guó)，信托的財(cái)產(chǎn)隔離功能受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》，也就是業(yè)內(nèi)所謂的“一法兩規(guī)”的強(qiáng)有力支撐。（3）相對(duì)銀行貸款而言，房地產(chǎn)信托融資方式，可以不受通過銀行貸款時(shí)企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%的約束，也能夠彌補(bǔ)121號(hào)文規(guī)定的只有主體結(jié)構(gòu)封頂才能按揭所造成的中間消費(fèi)融資的斷裂。房地產(chǎn)企業(yè)要積極利用信托融資，充分利用信托獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)多元化融資，鞏固資金鏈條。
（二）房地產(chǎn)信托的運(yùn)營(yíng)模式。如果將房地產(chǎn)資金信托簡(jiǎn)單分類的話，可按負(fù)債關(guān)系劃分為債務(wù)型信托和權(quán)益型信托。債務(wù)型信托是信托公司通過信托產(chǎn)品融集資金借貸給房地產(chǎn)企業(yè)，其優(yōu)點(diǎn)是，操作簡(jiǎn)便，管理簡(jiǎn)單，收益比較穩(wěn)定，但技術(shù)含量低，以前主要在一些結(jié)合部做“擦邊”性的業(yè)務(wù)，46號(hào)文件出臺(tái)后該類業(yè)務(wù)已成 “雷區(qū)”。如在常規(guī)領(lǐng)域開展此類業(yè)務(wù)又與商業(yè)銀行具有強(qiáng)烈的重合性，信托公司劣勢(shì)明顯。顯然，信托公司的優(yōu)勢(shì)和特色應(yīng)在權(quán)益性信托業(yè)務(wù)方面。
1、抵押貸款類信托。抵押貸款類信托產(chǎn)品是指信托公司通過質(zhì)押資金使用方的公司財(cái)產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品后，將募集的資金提供房地產(chǎn)公司使用。抵押貸款類的房地產(chǎn)信托，募集金額占全部房地產(chǎn)信托金額的76.2%，以財(cái)產(chǎn)或股權(quán)擔(dān)保方式的房地產(chǎn)信托是2004年資金募集的主要模式，這種模式之所以總量大，且容易成功，因?yàn)樨?cái)產(chǎn)抵押完全仿照銀行貸款的模式設(shè)計(jì)的，成熟信托業(yè)務(wù)的各當(dāng)事方均較容易認(rèn)可。
2、股權(quán)投資類信托。該類信托是指信托投資公司通過將信托資金以股權(quán)投資的方式加以運(yùn)用，成為房地產(chǎn)企業(yè)股東或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有者，直接經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目，并根據(jù)在房地產(chǎn)企業(yè)中所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有權(quán)情況，獲得經(jīng)營(yíng)所得，作為信托投資收益來源。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件。這種融資方式比較接近于國(guó)際上流行的房地產(chǎn)投資信托（REITS）。
3、股權(quán)證券化信托。此類信托是指信托投資公司成為房地產(chǎn)企業(yè)股東或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有者后，并不直接經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目，而是與相關(guān)當(dāng)事人簽訂協(xié)議，約定在一定時(shí)間，相關(guān)當(dāng)事人按約定價(jià)格（溢價(jià)部分為信托投資收益）回購(gòu)信托投資公司的股權(quán)或所有權(quán)。在這種模式下，房地產(chǎn)企業(yè)除了實(shí)現(xiàn)融資目的外，還能夠提高企業(yè)的信用等級(jí)。因?yàn)楦鶕?jù)121號(hào)文規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%，而這30%必須是所有者權(quán)益。一般而言，項(xiàng)目公司的所有者權(quán)益無非是公積金加注冊(cè)資本金，很難達(dá)到30%的要求。而通過信托資金的增資擴(kuò)股，則順利的解決了這一難題，可謂一舉兩得。
4、權(quán)益轉(zhuǎn)讓模式?；诜康禺a(chǎn)開發(fā)公司合法可售房屋交易為擔(dān)保房地產(chǎn)信托計(jì)劃。信托公司通過購(gòu)買資金需求方的商品（主要為期房），并將其進(jìn)行欲售登記后，作為擔(dān)保，或以收益性房產(chǎn)之收益轉(zhuǎn)讓為擔(dān)保發(fā)行的資金信托計(jì)劃。這種模式為許多多期開發(fā)項(xiàng)目的后期運(yùn)作或多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的新項(xiàng)目運(yùn)作，并為良好在售物業(yè)的房地產(chǎn)公司提供了融資條件。這種模式的風(fēng)險(xiǎn)主要在于：在建工程到竣工交屋的風(fēng)險(xiǎn)；房屋銷售的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)屬登記的法律風(fēng)險(xiǎn)。
5、混合型信托?；旌闲磐行褪侵感磐泄静扇?quán)益信托和債務(wù)信托結(jié)合的方式介入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。信托公司與委托人在信托合同中對(duì)信托資金的使用方式加以明確的規(guī)定，受托人按照合同約定的比例，以股權(quán)投資和貸款融資的不同方式加以組合運(yùn)用，具有較強(qiáng)的靈活性。
（三）房地產(chǎn)信托融資的風(fēng)險(xiǎn)與控制
總體而言，從未來的發(fā)展看，中國(guó)的房地產(chǎn)信托融資將有很大的發(fā)展空間。但是，由于房地產(chǎn)信托融資是一種新的方式，需要改進(jìn)和創(chuàng)新的地方也比較多，也同樣存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，時(shí)間周期較長(zhǎng)、資金占用量大，利潤(rùn)回報(bào)較高。房產(chǎn)本身既是耐用消費(fèi)品，又是投資品，在一定市場(chǎng)環(huán)境下，還可能滋生投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，如果房產(chǎn)價(jià)格上漲幅度超過了居民消費(fèi)承受能力，就可能存在房地產(chǎn)泡沫。如果泡沫達(dá)到一定程度，就必然影響房地產(chǎn)信托。根據(jù)建設(shè)部政策研究中心最新發(fā)表的調(diào)查報(bào)告顯示，2005年1-8月份，我國(guó)房地產(chǎn)投資增幅不斷降低，宏觀調(diào)控成果已初步顯現(xiàn)；房地產(chǎn)價(jià)格上漲主要是由于土地及建筑成本的增加，以及房地產(chǎn)品質(zhì)提升所致，平均漲幅仍低于城鎮(zhèn)居民可支配收入的增長(zhǎng)幅度；由于中國(guó)城市化進(jìn)程及大規(guī)模城市改造，必然對(duì)房產(chǎn)有著長(zhǎng)期的真實(shí)需求，目前存在的主要問題是局部過熱及房產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性過剩，整體的房地產(chǎn)泡沫是不存在的。信托公司在信托資金運(yùn)用過程中，可通過投資地域、項(xiàng)目類別、投資金額、投資期限的選擇和調(diào)整，靈活機(jī)動(dòng)，來抵御可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。
2、項(xiàng)目自身及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)項(xiàng)目的選擇是房地產(chǎn)信托首要工作，如果項(xiàng)目本身存在市場(chǎng)銷售前景、內(nèi)部法律糾紛、建設(shè)資金短缺等方面的問題，則信托產(chǎn)品無論怎么設(shè)計(jì)控制風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目本身的先天缺陷是無法避免的。信托公司在進(jìn)行項(xiàng)目選擇的時(shí)候，可以聘請(qǐng)有市場(chǎng)公信力的房產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析及評(píng)估，對(duì)項(xiàng)目的市場(chǎng)定位及前景有一個(gè)獨(dú)立、真實(shí)的認(rèn)識(shí)；深入調(diào)查了解開發(fā)商實(shí)力、財(cái)務(wù)及資信情況，選擇與開發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力雄厚、資信狀況良好的開發(fā)商進(jìn)行合作；落實(shí)土地房產(chǎn)抵押、第三方保證、質(zhì)押等擔(dān)保措施，在項(xiàng)目運(yùn)作過程中，加強(qiáng)資金監(jiān)控，做到“封閉運(yùn)行，專款專用”。通過這一系列的手段，信托公司能將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制在最小范圍之內(nèi)，最大限度地保證信托資金的安全，保護(hù)委托人和受益人的利益。
3、道德風(fēng)險(xiǎn)。作為專業(yè)從事經(jīng)營(yíng)性信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，信托投資公司受到國(guó)家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)———中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)督和管理，嚴(yán)格按照信托業(yè)“一法兩規(guī)”進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計(jì)上，信托公司可邀請(qǐng)商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，對(duì)信托計(jì)劃進(jìn)行資金、法律、收益狀況方面的監(jiān)督。信托公司內(nèi)部，應(yīng)建立和完善業(yè)務(wù)評(píng)審及風(fēng)險(xiǎn)控制流程，按照審慎的原則運(yùn)用信托資金，各部門分工協(xié)作，交叉監(jiān)督，以最大限度地防范風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，房地產(chǎn)是世界財(cái)富的一個(gè)重要組成部分，在美國(guó)，房地產(chǎn)占到了全部財(cái)富的40%-50%。而在我國(guó)，隨著居民改善住房條件需求的釋放，以及城市化進(jìn)程的持續(xù)，足以支撐起房地產(chǎn)行業(yè)近20年的長(zhǎng)期牛市。
二、天津市房地產(chǎn)信托融資的現(xiàn)實(shí)情況
雖然天津房地產(chǎn)目前的形勢(shì)喜人，大量外地開發(fā)資金在涌入，本土市場(chǎng)購(gòu)房熱情在涌動(dòng)，但此時(shí)房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)卻并沒有高枕無憂，而是考慮著背后隱藏的問題。天津市房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展融通資金的任務(wù)也將是非常艱巨的。天津市兩家信托機(jī)構(gòu)開始介入房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)。近年來，天津房地產(chǎn)開發(fā)商也趨于借助權(quán)威信托公司專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)和運(yùn)用資金的豐富經(jīng)驗(yàn)，通過實(shí)施信托計(jì)劃，將多個(gè)指定管理的開發(fā)項(xiàng)目的信托資金集合起來，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的資金組合，然后將信托計(jì)劃資金以信托貸款的方式運(yùn)用于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，為委托人獲取安全、穩(wěn)定的收益。
（一）天津信托投資公司入主房地產(chǎn)。在天津，房產(chǎn)信托的興起也是幾年的事。在2003年央行的“121”號(hào)文件頒布之前，天津信托就開始入主房地產(chǎn)項(xiàng)目。2003年7月7日，天津信托正式發(fā)行資金規(guī)模為3000萬的順馳“藍(lán)調(diào)街區(qū)”集合式信托計(jì)劃，該計(jì)劃預(yù)計(jì)信托資金稅前年收益率3.8％，認(rèn)購(gòu)者委托天津信托參與天津順馳投資集團(tuán)有限公司“藍(lán)調(diào)街區(qū)”項(xiàng)目建設(shè)，并分享穩(wěn)定的信托收益。順馳“藍(lán)調(diào)街區(qū)”集合信托是天津市第一個(gè)以房地產(chǎn)項(xiàng)目為指定項(xiàng)目的信托產(chǎn)品，也是順馳與天津信托在信托產(chǎn)品上的首次合作。據(jù)悉，由于委托期限為1年而且投資收益較高，正式發(fā)行后這個(gè)項(xiàng)目銷售很火爆。2003年8月7日，天津奧林匹克中心配套區(qū)進(jìn)行公開招標(biāo)出讓，經(jīng)過激烈競(jìng)爭(zhēng)評(píng)委對(duì)4家優(yōu)選出的投標(biāo)單位綜合評(píng)分，天津融創(chuàng)奧城投資有限公司以17．515億元中標(biāo)。這個(gè)天津融創(chuàng)奧城投資有限公司正是由順馳、天津信托和津報(bào)集團(tuán)三家公司組成，而天津信托占有該公司30％的股權(quán)。天津信托責(zé)任有限公司從2003年“121”文件出臺(tái)后，迎來了一批批上門求助的開發(fā)商。但天津信托責(zé)任有限公司與房地產(chǎn)業(yè)的合作十分慎重。目前2004年9月為止只正式開發(fā)了一個(gè)項(xiàng)目，即2003年年5月發(fā)售的“藍(lán)調(diào)街區(qū)”房地產(chǎn)集合信托項(xiàng)目。由于這個(gè)產(chǎn)品是天津市首個(gè)房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品，一年期產(chǎn)品的預(yù)期回報(bào)率達(dá)到3.8%，市場(chǎng)反響非常好。購(gòu)買者不僅有普通投資者，還有一些“藍(lán)調(diào)街區(qū)”的業(yè)主。發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品確實(shí)幫助開發(fā)企業(yè)解決了資金難題。借助信托，開辟新“錢”途，這在天津房地產(chǎn)界，無疑是一個(gè)開創(chuàng)性的探索。
2005年5月2年天津信托投資有限責(zé)任公司推出泰達(dá)園商務(wù)綜合樓租金收益權(quán)收購(gòu)項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃，信托期限為2年，預(yù)計(jì)稅前年收益率為4.7%，資金運(yùn)用方式：向天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)公司購(gòu)買泰達(dá)園商務(wù)綜合樓所享有的租金收益權(quán)，并通過對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用和處分，獲取信托收益。信托收益來源:天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)公司以銷售收入承諾回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制，天津泰達(dá)建設(shè)集團(tuán)有限公司提供保證擔(dān)保。
（二）北方國(guó)際信托投資公司支招房地產(chǎn)。北方國(guó)際信托投資股份有限公司2003年6月30日推出“天津?yàn)I江金耀廣場(chǎng)項(xiàng)目”信托計(jì)劃，為天津?yàn)I江金耀廣場(chǎng)有限公司提供規(guī)模為6000萬元貸款，期限為3年，預(yù)計(jì)年收益率為4.3%，投資方向?yàn)槌笮途C合商業(yè)項(xiàng)目，用于支付工程款；借款人股東天津金耀集團(tuán)有限公司和天津?yàn)I江集團(tuán)有限公司提供保證擔(dān)保，招商行代理。2003年9月5日推出“公產(chǎn)房屋房租收入優(yōu)先收益權(quán)”信托計(jì)劃，為天津房信集團(tuán)提供規(guī)模為3965萬元的購(gòu)買優(yōu)先收益權(quán)，期限為3年，預(yù)計(jì)年收益率為4.3%，天津房信集團(tuán)承諾以其自有財(cái)產(chǎn)為信托資金提供還款保證，招商行代理。在2004年“8.31”以后，天津房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金瓶頸、內(nèi)部管理水平、深度發(fā)展聯(lián)合等問題。房地產(chǎn)的發(fā)展需要巨大的資金做支撐。北方國(guó)際信托投資股份有限公司于2005年4月22日正式發(fā)行的天津北信房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資(05-1、05-2)集合資金信托計(jì)劃，該房地產(chǎn)信托計(jì)劃它的推出標(biāo)志著天津房地產(chǎn)金融領(lǐng)域創(chuàng)新邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，同時(shí)，普通百姓也可以通過購(gòu)買該信托產(chǎn)品享受天津房地產(chǎn)行業(yè)飛速發(fā)展帶來的巨大收益。據(jù)本次信托計(jì)劃的發(fā)行方北方國(guó)際信托投資股份有限公司介紹，本次房地產(chǎn)信托總體規(guī)模擬定為人民幣5億元，本期推出兩種房地產(chǎn)信托產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)人民幣2億元，05-1、05-2信托產(chǎn)品自然人和法人的單筆購(gòu)買起點(diǎn)分別為25萬元人民幣和50萬元人民幣，期限分別為1.5年和3年，預(yù)計(jì)年收益率分別為5%和6.2%，高出預(yù)計(jì)收益率的部分由北方信托與受益人五五分成。天津北信房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資集合資金信托計(jì)劃是針對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)的，這是它最大的特點(diǎn)。它不是針對(duì)一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目推出，這和我們以前推出的或者全國(guó)其他信托公司推出的房地產(chǎn)信托計(jì)劃是有明顯區(qū)別的。這個(gè)信托計(jì)劃是產(chǎn)業(yè)性的，而不是單體項(xiàng)目性的，這個(gè)在全國(guó)是首例。天津北信房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資（05-5）集合資金信托計(jì)劃于2005年11月18日推出，發(fā)行規(guī)模為10000萬元，信托期限為2年，預(yù)期年收益率為5.4%。信托計(jì)劃所募集的資金擬投向四個(gè)主要的房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域：一是參與土地整理、平抑土地價(jià)格；二是投入經(jīng)濟(jì)適用房的開發(fā)建設(shè)；三是開發(fā)高質(zhì)量的中低價(jià)位的商品房；四是參與物業(yè)收購(gòu)。在風(fēng)險(xiǎn)防范上，房地產(chǎn)信托計(jì)劃有兩個(gè)極為突出的特點(diǎn)，也是其他信貸計(jì)劃中沒有的。首先，為保證信托計(jì)劃的資金回報(bào)，北方信托憑借經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)，對(duì)該筆資金實(shí)施嚴(yán)格的專業(yè)化管理，并北方信托聘請(qǐng)?zhí)旖蛏搪?lián)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“商聯(lián)資產(chǎn)管理公司”）為房地產(chǎn)信托資金所投入的項(xiàng)目提供專家咨詢服務(wù)。天津商聯(lián)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理有限公司成立于2005年1月31日，注冊(cè)資本金1億元人民幣，是由天津市房地產(chǎn)商會(huì)的幾家會(huì)員共同投資成立的，依托房地產(chǎn)資產(chǎn)管理多元化經(jīng)營(yíng)的專業(yè)公司。公司股東為中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司、天津開發(fā)區(qū)永泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、天津市仁愛集團(tuán)有限公司、天津萬兆投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、麥購(gòu)（天津）集團(tuán)有限公司、天津市津東房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)有限公司、天津市今晚報(bào)業(yè)集團(tuán)控股有限公司、天津商匯實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司八家。該公司擁有一批熟悉金融管理、房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)作、房地產(chǎn)項(xiàng)目評(píng)估以及法律、財(cái)務(wù)方面業(yè)務(wù)的專業(yè)人士，具有職業(yè)、高效、有序、忠實(shí)的特點(diǎn)。其次，為了保證資金安全和信托計(jì)劃的規(guī)范運(yùn)作，中國(guó)建設(shè)銀行天津分行將對(duì)為房地產(chǎn)信托計(jì)劃使用項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保，并對(duì)信托帳戶進(jìn)行托管、封閉運(yùn)作。在北方信托嚴(yán)格控制資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，對(duì)于本房地產(chǎn)信托計(jì)劃資金的運(yùn)用，天津開發(fā)區(qū)永泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、天津市仁愛集團(tuán)有限公司、天津萬兆投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、麥購(gòu)（天津）集團(tuán)有限公司、天津市津東房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)有限公司聯(lián)合對(duì)此信托資金的安全出具連帶責(zé)任保證擔(dān)保。以上公司均為天津市房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)擁有較強(qiáng)實(shí)力以及較高影響力的公司，由其對(duì)房地產(chǎn)資金的運(yùn)用提供“聯(lián)?！?，進(jìn)一步的保證信托資金的安全。同時(shí)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，還將引入專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)信托計(jì)劃進(jìn)行評(píng)級(jí)。
房地產(chǎn)金融中信托最具成長(zhǎng)性，信托融資改變了以往房地產(chǎn)商只能靠銷售回款、銀行貸款或股份合作等有限融資手段的局面，為房地產(chǎn)企業(yè)提供了一條新的融資途徑。天津市的兩家信托公司通過發(fā)行信托計(jì)劃，集投資者的“散錢”變“大錢”，給天津房地產(chǎn)開發(fā)商“輸血”，在一定程度上解決了房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，以支持天津房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，并為天津市廣大普通投資者進(jìn)行房地產(chǎn)投資提供了一條理想渠道。
三、天津市房地產(chǎn)信托融資存在的問題
（一）房地產(chǎn)融資渠道單一，信托融資所占比例不高。目前，銀行信貸仍是天津房地產(chǎn)融資的主要渠道。天津市房地產(chǎn)融資渠道單一，多元化融資格局遠(yuǎn)未形成，信托、上市、債券、基金等融資渠道發(fā)展業(yè)緩慢。商業(yè)銀行支撐著天津市房地產(chǎn)業(yè)的資金需求，與天津市房地產(chǎn)行業(yè)的投資總額相比較，房地產(chǎn)信托的量非常小，而且功能單一，股權(quán)融資和債券融資缺乏，住房抵押貸款證券化剛剛起步，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金等金融產(chǎn)品還在探索階段。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品品種還不夠豐富，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅僅局限于是一個(gè)項(xiàng)目融資，或者是項(xiàng)目投資的形式，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有標(biāo)準(zhǔn)意義上的房地產(chǎn)基金，或者是類似的概念。而信托業(yè)與房地產(chǎn)的結(jié)合若單純以項(xiàng)目作為紐帶，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看是沒有出路。
（二）募集資金的規(guī)模受到限制，投資方向不明確。房地產(chǎn)信托的規(guī)模限制是制約房地產(chǎn)信托快速發(fā)展的一個(gè)瓶頸問題。發(fā)行集合資金信托合同的份額限制是當(dāng)前影響信托計(jì)劃規(guī)模的瓶頸之一。由于按照《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。在一定基礎(chǔ)上將擴(kuò)大房地產(chǎn)信托的難度，同時(shí)也提高信托購(gòu)買者的門檻。由于每份信托合同所能募集的平均資金畢竟有限，200份合同的限定也就意味著對(duì)一些大型項(xiàng)目很難滿足其資金需求。房地產(chǎn)信托計(jì)劃主要合乎監(jiān)管層制訂的《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托暫行管理辦法》等法規(guī)的要求，在投資方向、資產(chǎn)組合、收入構(gòu)成等方面沒有具體規(guī)定。
（三）信托計(jì)劃期限較短。通常而言，信托在整個(gè)金融體系中發(fā)揮的是長(zhǎng)期融資的角色，這一點(diǎn)在中國(guó)人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》中有明確規(guī)定。目前天津發(fā)行的房地產(chǎn)信托計(jì)劃中，無一例外是單一期限的，一般為1-3年，呈現(xiàn)明顯短期化特征，不具有期限轉(zhuǎn)換功能，也不能滿足房地產(chǎn)股權(quán)投資的期限要求。既沒有充分體現(xiàn)信托的中長(zhǎng)期融資功能，也沒有體現(xiàn)信托業(yè)和銀行業(yè)功能錯(cuò)位的要求，不利于信托業(yè)的健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。據(jù)了解，國(guó)外房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的期限都在8至15年以上。
（四）信托產(chǎn)品流通性較差。信托產(chǎn)品的流動(dòng)性問題看似一個(gè)環(huán)節(jié)，其實(shí)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，實(shí)現(xiàn)起來絕非易事。解決這個(gè)問題，首先要求信托公司必須加強(qiáng)在風(fēng)險(xiǎn)控制能力、研究力量等方面的“基本功”。信托產(chǎn)品流通性問題成為制約天津市房地產(chǎn)信托融資發(fā)展的另一個(gè)瓶頸。信托產(chǎn)品作為一種全新的金融產(chǎn)品，其相對(duì)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征吸引了廣大投資者。但信托產(chǎn)品在流動(dòng)性安排方面，目前尚不盡如人意。按照現(xiàn)有的轉(zhuǎn)讓模式：加入資金信托計(jì)劃的投資者要轉(zhuǎn)讓手中的信托合同，必須由投資者自己尋找買方，雙方談妥后，再到所購(gòu)買信托產(chǎn)品的信托投資公司營(yíng)業(yè)大廳辦理過戶手續(xù)。信托產(chǎn)品這種流動(dòng)性安排與其他金融產(chǎn)品形成了鮮明的對(duì)比，可以說流通市場(chǎng)發(fā)展的滯后已制約了信托產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展。信托產(chǎn)品不像有價(jià)證券可以隨時(shí)轉(zhuǎn)讓，因此不能進(jìn)入流通的領(lǐng)域，缺少轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，這樣就限制信托產(chǎn)品的活躍程度，尤其是在沒有兌現(xiàn)前，其產(chǎn)品的價(jià)值無法實(shí)現(xiàn)，使得一部分購(gòu)買者在急需資金時(shí)，無法進(jìn)行等值兌現(xiàn)，只有到期才能兌換。一旦需要轉(zhuǎn)讓時(shí)，成本會(huì)很高，如股權(quán)投資信托計(jì)劃到期時(shí)股權(quán)的變現(xiàn)或轉(zhuǎn)讓、貸款信托到期抵押物的處置及擔(dān)保等，都會(huì)帶來投資者的資金到期不能及時(shí)兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。這直接導(dǎo)致信托產(chǎn)品的認(rèn)知程度和受眾面相對(duì)較為狹窄，使得尋找轉(zhuǎn)讓交易對(duì)象的成本極高，這些均限制了信托流通市場(chǎng)的形成。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng)，絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，信托產(chǎn)品流動(dòng)性不足直接影響投資者的購(gòu)買意愿，進(jìn)而制約信托產(chǎn)品的資金募集。
（五）存在“過橋貸款”問題。信托現(xiàn)在雖然很熱，但并沒有成為天津市房地產(chǎn)企業(yè)主要的融資方式，因?yàn)橥ㄟ^信托融資的費(fèi)用要高于銀行貸款。在目前銀行惜貸的形勢(shì)下，房地產(chǎn)信托資金的使用更多地體現(xiàn)為“過橋貸款”的性質(zhì)。對(duì)于某些自有資金不足，項(xiàng)目進(jìn)度未達(dá)到銀行貸款條件的房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過信托融資獲取資金用于征地、拆遷等前期投入。當(dāng)項(xiàng)目啟動(dòng)并達(dá)到銀行貸款的條件，開發(fā)商就會(huì)改用銀行貸款進(jìn)行項(xiàng)目的建設(shè)。由于目前房地產(chǎn)信托計(jì)劃主要是提供“過橋貸款”，即主要對(duì)尚不符合商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款條件的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行貸款，但一般要求房地產(chǎn)企業(yè)提供商業(yè)銀行在符合貸款條件時(shí)發(fā)放貸款的承諾，并保證商業(yè)銀行貸款用于償還信托計(jì)劃的“過橋貸款”， 這實(shí)際上規(guī)避了中國(guó)人民銀行“121”號(hào)文件規(guī)定房地產(chǎn)貸款需要具備“四證齊全”和“30％自有資金比例”的要求，而房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)最終還是落在商業(yè)銀行身上，并沒有達(dá)到降低房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的政策目的。2005年8月28日中國(guó)銀監(jiān)會(huì)又下發(fā)《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（即“212號(hào)文件”），對(duì)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)給予警示，并對(duì)房地產(chǎn)信托貸款發(fā)放門檻進(jìn)行了嚴(yán)格限制：必須同時(shí)滿足“四證”齊全、自有資金超過35%和資質(zhì)在二級(jí)以上這三項(xiàng)條件的開發(fā)商才能通過房地產(chǎn)信托融資?！?12號(hào)文件”強(qiáng)調(diào)了防范和化解信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并將信托融資以“過橋貸款”的原有初衷給牢牢扼制住了，由此也衍生出信托公司將與商業(yè)銀行在相仿的同一舞臺(tái)上展開角逐，但信托公司的勝算將微乎其微。
（六）房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱。天津市房地產(chǎn)信托剛剛興起，很多投資者對(duì)信托項(xiàng)目根本沒有風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。目前市場(chǎng)上發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限大多為１至３年，預(yù)期年收益率普遍在4％到5％之間，有的甚至高達(dá)8％，而銀行人民幣存款利率３年期為2.52％，兩年期只有2.25％；３年期國(guó)債年利率也只在2.3％左右。 但是高收益的同時(shí)也意味著高風(fēng)險(xiǎn)。由于信托產(chǎn)品并不保本，所以一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，投資者則可能虧損嚴(yán)重。還有，根據(jù)《信托法》有關(guān)規(guī)定，所有信托產(chǎn)品都不得向買受人承諾收益率。所以“預(yù)期收益率”只是信托公司繞過法律禁區(qū)對(duì)投資者進(jìn)行的變相“承諾”。但一個(gè)不能回避的事實(shí)是，法律并不保護(hù)這個(gè)收益率。這意味著在信托計(jì)劃運(yùn)作之后，如果信托產(chǎn)品的收益率低于當(dāng)時(shí)所承諾的收益率，那么作為購(gòu)買人，無權(quán)要求信托公司按照當(dāng)時(shí)承諾收益率兌現(xiàn)收益。其實(shí)到目前為止，全國(guó)范圍內(nèi)還沒有一個(gè)信托產(chǎn)品能達(dá)到預(yù)期回報(bào)率。我們假設(shè)一例。如果購(gòu)買了總額為20萬元的房產(chǎn)信托，信托公司承諾的收益率年4％，收益額為8000元，但是，當(dāng)信托計(jì)劃結(jié)束之后，如果收益率只有2％，收益額就只有4000元。這時(shí)，購(gòu)買人只能接受4000元的收益，而無權(quán)要求信托公司兌現(xiàn)8000元的收益。如此，購(gòu)買人就少收益了4000元。 但如果信托計(jì)劃執(zhí)行后，所獲得的收益率高于開發(fā)商或信托公司的“承諾”，按照通常規(guī)則，房產(chǎn)信托的購(gòu)買人也只能按照當(dāng)時(shí)約定的收益率獲取收益而不能將收益率調(diào)高。有些信托公司只宣傳了“預(yù)期收益率”，卻沒有講清楚風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的“實(shí)際收益率”。因此，要防止信托公司在推出信托產(chǎn)品時(shí)夸張不實(shí)的宣傳誤導(dǎo)投資者。
（七）缺乏專業(yè)管理隊(duì)伍。沒有專業(yè)化的房地產(chǎn)信托管理隊(duì)伍，就不可能有房地產(chǎn)信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。在天津，同時(shí)懂得基金管理和房地產(chǎn)管理的人才極度缺乏。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和潛在投資者來說，根本無從考察其專業(yè)能力、實(shí)際操作能力和職業(yè)操守。
四、天津市房地產(chǎn)信托融資面臨的宏觀環(huán)境與趨勢(shì)分析
（一）宏觀環(huán)境分析。1、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托融資環(huán)境緊中有松。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)始終處于宏觀調(diào)控的風(fēng)口浪尖。從2003年6月5日中國(guó)人民銀行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸的通知》(一般稱為“121”號(hào)文件”)，到2004年的提高金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率、自有資本金由20%提高到35%以上、“8.31”土地大限、央行加息，進(jìn)入2005年，溫家寶總理在《政府工作報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)“重點(diǎn)抑制生產(chǎn)資料價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲”，接著就有了2005年3月的上調(diào)住房貸款利率、2005年4月的國(guó)務(wù)院穩(wěn)定房?jī)r(jià)的八點(diǎn)意見、2005年5月的七部委新政，房地產(chǎn)行業(yè)遭遇前所未有的財(cái)政、金融、供求等全方位的調(diào)控“關(guān)懷”。2005年9月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2005]212號(hào))，提示信托投資公司密切關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為，并進(jìn)一步提高了房地產(chǎn)信貸發(fā)行的門檻，因而在房地產(chǎn)信托發(fā)行數(shù)量和規(guī)模即出現(xiàn)了大幅回落。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，有利于降低房地產(chǎn)信托的金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范信托行業(yè)，而對(duì)房地產(chǎn)信托業(yè)的規(guī)范將有利于其健康發(fā)展?？上驳氖?，目前中國(guó)銀監(jiān)會(huì)正在制定中的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（預(yù)計(jì)將在2006年年初出臺(tái)），首次將信托受益憑證運(yùn)用到了未來的可開展的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)當(dāng)中，這對(duì)于突破信托行業(yè)原有的200份×5萬元的私募方程式進(jìn)行了根本性的變革。一旦突破了200份的限制，并允許對(duì)異地發(fā)行的限制。信托交易將會(huì)更加自由，發(fā)行面也會(huì)更廣，是一個(gè)帶有根本性的發(fā)展，其對(duì)信托的催進(jìn)作用無疑是巨大的，將推動(dòng)這種準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金或稱為準(zhǔn)房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)基金大張旗鼓的出現(xiàn)，將有利于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的優(yōu)化配置和優(yōu)化發(fā)展，也將改變我國(guó)房地產(chǎn)融資的格局。
2、天津房地產(chǎn)信托融資內(nèi)部環(huán)境寬松。天津市中心城區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，房地產(chǎn)商的投資需求旺盛，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的融資需求，信托計(jì)劃的發(fā)行為房地產(chǎn)商提供了新的融資方式。雖然房地產(chǎn)信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營(yíng)銷方式等方面的限制條件和缺欠，但天津信托的宏觀環(huán)境相對(duì)其他融資工具而言要寬松得多。而且大規(guī)模危改所釋放的住房需求，實(shí)際上集中在中低端，而進(jìn)入天津的外地開發(fā)企業(yè)幾乎不約而同地選擇開發(fā)高檔項(xiàng)目，本地開發(fā)商將此理解為外地開發(fā)商用全國(guó)運(yùn)作的眼光衡量地塊的價(jià)值，并認(rèn)為有足夠的獲利空間。比較北京、上海、南京等城市，如果說全國(guó)房地產(chǎn)都存在泡沫的話，天津的泡沫應(yīng)該是最小的。天津房地產(chǎn)市場(chǎng)比較健康，非常適合房地產(chǎn)商投資，可以說，天津是全國(guó)地產(chǎn)投資的避風(fēng)港。
由于目前政策的限制，中國(guó)還沒有出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)信托基金，但隨著房地產(chǎn)金融體系的逐漸完善和房地產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)投資功能日益顯現(xiàn)，房地產(chǎn)信托基金的出現(xiàn)是必然的。未來一段時(shí)間內(nèi)外資投資機(jī)構(gòu)將會(huì)成為中國(guó)房地產(chǎn)融資的另一條通道。2006年金融市場(chǎng)對(duì)外資全面開放，外資銀行或者可以參股中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，或者通過金融創(chuàng)新和變通的模式進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)，而這種金融創(chuàng)新模式就極有可能是信托。這也是天津市房地產(chǎn)信托融資的發(fā)展一大機(jī)遇。
3、天津房地產(chǎn)信托融資面臨的機(jī)遇。中國(guó)“十一五”規(guī)劃的新思路，將為房地產(chǎn)行業(yè)帶來新的機(jī)遇。這一機(jī)遇表現(xiàn)在四個(gè)方面：第一，今后一個(gè)時(shí)期將加快建設(shè)新農(nóng)村，這給開發(fā)商們提供了一個(gè)“轉(zhuǎn)向”的選擇；第二，規(guī)劃提出建設(shè)節(jié)約型社會(huì)、環(huán)境友好型社會(huì)，提供了一個(gè)“轉(zhuǎn)型”的選擇；第三，規(guī)劃對(duì)于轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式的要求，給開發(fā)商提出了如何改變高投入低產(chǎn)出的模式，大力降低生產(chǎn)成本的新要求；第四，以人為本的理念將促使開發(fā)商們轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)理念，促使他們多想一想為誰蓋房，蓋什么樣的房以及如何才能惠及多數(shù)人等等他們過去想得不夠充分的問題。天津市如果盡早抓住了這些機(jī)遇，天津市房地產(chǎn)將邁上新的發(fā)展臺(tái)階。而“十一五”時(shí)期是天津市全面實(shí)現(xiàn)“三步走”戰(zhàn)略目標(biāo)、率先基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的關(guān)鍵時(shí)期，隨著城市化進(jìn)程的加快，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)成倍增長(zhǎng)，房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)也日益繁榮活躍。隨著環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈的成形和未來經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，作為區(qū)域重點(diǎn)中心城市的天津，其經(jīng)濟(jì)有望保持高速增長(zhǎng)，天津的發(fā)展也將使房地產(chǎn)受益匪淺，房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模處于高速增長(zhǎng)期，而且天津?yàn)I海新區(qū)現(xiàn)時(shí)正在成為天津、華北地區(qū)、中國(guó)北方，乃至全國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)熱點(diǎn)。天津房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)開發(fā)潛力巨大，房地產(chǎn)業(yè)作為新型支柱產(chǎn)業(yè)的地位得到進(jìn)一步的鞏固和加強(qiáng)。
（二）發(fā)展趨勢(shì)分析。1、天津房地產(chǎn)信托融資模式將發(fā)生轉(zhuǎn)變。目前天津的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展速度是非?？斓?，并吸引了一大批具有外資背景的房地產(chǎn)開發(fā)商來天津投資，這必然會(huì)使天津的房地產(chǎn)市場(chǎng)更加多元化。房地產(chǎn)信托是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道的一個(gè)補(bǔ)充，它在為信托業(yè)開辟了一塊新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的同時(shí)，也為投資者開發(fā)出一個(gè)新的投資品種。從這個(gè)角度說，房地產(chǎn)信托的出現(xiàn)無疑是件好事。隨著天津進(jìn)一步貫徹和落實(shí)中央宏觀調(diào)控政策，進(jìn)一步樹立和落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，天津市房地產(chǎn)信托融資的發(fā)展趨勢(shì)是：“信托＋銀行”將成為今后天津市房地產(chǎn)融資的主流模式，天津的房地產(chǎn)資本市場(chǎng)，信托將占據(jù)半壁江山。信托將成為天津房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主流范式。天津未來信托業(yè)的發(fā)展會(huì)遵循兩個(gè)轉(zhuǎn)變：從被動(dòng)融資型向主動(dòng)理財(cái)型轉(zhuǎn)變；從傭金收入型向投資收益型轉(zhuǎn)變。而“212號(hào)文件”對(duì)天津信托公司來說，無疑是一個(gè)行業(yè)分流的契機(jī)?！?12號(hào)文件”之后，相應(yīng)還會(huì)出臺(tái)分類評(píng)級(jí)制度，加上預(yù)計(jì)將于2006年初出臺(tái)的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，無疑將會(huì)形成一個(gè)清晰的行業(yè)優(yōu)化脈絡(luò)。“212號(hào)文件”之后，天津必然會(huì)降低房地產(chǎn)開發(fā)商的概念炒作，提高開發(fā)商的資本投入，這能夠淘汰一些房地產(chǎn)開發(fā)商，并促使一些優(yōu)秀的房地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)整個(gè)行業(yè)更加健康地發(fā)展，從而降低整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
2、天津市商業(yè)房地產(chǎn)信托將受到親睞。目前，天津市的商業(yè)地產(chǎn)（如萬達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)及天津女人街等）主要是集中性、綜合性的商業(yè)廣場(chǎng)，而專門性的連鎖經(jīng)營(yíng)的大型商業(yè)廣場(chǎng)仍不多見。天津市將采取立體化經(jīng)營(yíng)方式建設(shè)商業(yè)廣場(chǎng)。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)有其行業(yè)特殊性。一方面，大部分開發(fā)商自有投資能力較弱，許多開發(fā)商希望通過尋找投資、融資的方式來解決資金問題。另一方面，大量國(guó)際基金及投資商，尋找地產(chǎn)投資項(xiàng)目，但實(shí)現(xiàn)成功投資的少之又少。在未來，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、高速的發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)必須進(jìn)入“金融產(chǎn)品化”時(shí)代。改變傳統(tǒng)的“售房”觀念，以制造“金融產(chǎn)品”的方式進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)及運(yùn)營(yíng)，創(chuàng)造更高商業(yè)價(jià)值是商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的正確途徑。其宗旨是在項(xiàng)目開發(fā)理念及開發(fā)方式上，以一種完整而專業(yè)的方式，體現(xiàn)項(xiàng)目的最大真實(shí)價(jià)值，以創(chuàng)造在項(xiàng)目的開發(fā)及運(yùn)營(yíng)各階段進(jìn)行資本運(yùn)作的基礎(chǔ)。
在國(guó)內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)熱興起之際，融資渠道的短缺一直是制約開發(fā)的根本性因素，由北京國(guó)際信托投資公司推出的“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”于2004年1月16日正式成立，北京國(guó)投運(yùn)用所募集信托資金，購(gòu)買上述商鋪的產(chǎn)權(quán)，通過經(jīng)營(yíng)獲取租金收入，實(shí)現(xiàn)信托投資收益。北京國(guó)際信托投資公司按照信托文件的要求，把房地產(chǎn)出租給法國(guó)歐尚超市集團(tuán)，并簽訂租賃合同，以物業(yè)的租金扣除必要的管理費(fèi)用和其他稅費(fèi)后，向投資者支付投資收益。此外，投資人亦可享有該物業(yè)升值和該項(xiàng)目可能上市流通等潛在利益。該信托計(jì)劃期限3年，預(yù)期年收益率6%，是商業(yè)地產(chǎn)借力信托的一個(gè)嘗試，為越來越熱的國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)熱帶來了新的思路。這為天津商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)金融產(chǎn)品化、信托化提供了活生生的樣板。推進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)信托的發(fā)展對(duì)整個(gè)天津房地產(chǎn)信托的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著積極的意義，商業(yè)地產(chǎn)信托具備長(zhǎng)期持有的特性，與目前主流的短期抵押性信托相比，更加適合長(zhǎng)期權(quán)益性投資，這正是信托的發(fā)展方向。
3、天津市房地產(chǎn)信托融資空間將擴(kuò)大，信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新。當(dāng)2006年金融服務(wù)領(lǐng)域全面開放、房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌以后，天津市房地產(chǎn)信托融資將會(huì)有大幅度發(fā)展，尤其是可能會(huì)有相當(dāng)一些境外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入帶進(jìn)來各種金融手段、融資方式，比如產(chǎn)業(yè)投資基金、REITs等。2006年天津的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，具有一定規(guī)模體量、中檔偏低價(jià)位、交通便捷、極具潛力的地段等優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目將是信托公司的首選?！笆晃濉逼陂g，天津?qū)⒎康禺a(chǎn)資金信托轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲饬x上的房地產(chǎn)信托。未來房地產(chǎn)信托的發(fā)展方向應(yīng)是為房地產(chǎn)開發(fā)、收購(gòu)、買賣、租賃、管理等各環(huán)節(jié)提供全面的金融服務(wù)，適應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，提供有效的資金融通和風(fēng)險(xiǎn)管理手段。從收益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托到股權(quán)轉(zhuǎn)讓信托，從外匯信托到法人股投資信托，一個(gè)個(gè)收益風(fēng)險(xiǎn)特征迥異的信托產(chǎn)品不斷地推出。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展房地產(chǎn)信托在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面會(huì)出現(xiàn)更多的創(chuàng)新與發(fā)展。從未來的發(fā)展看，天津的房地產(chǎn)信托融資將有很大的發(fā)展空間。
五、發(fā)展天津市房地產(chǎn)信托融資的建議
（一）完善相應(yīng)法規(guī)，保障各方利益。目前，有關(guān)房地產(chǎn)信托的正式法規(guī)還沒有出臺(tái)，因此在實(shí)際操作中難免會(huì)出現(xiàn)不合理現(xiàn)象。例如，房地產(chǎn)開發(fā)商往往會(huì)認(rèn)為向信托公司融資，僅僅需要支付利息而已。而實(shí)際上信托公司不但想獲取利息，而且還要分享一部分利潤(rùn)。因此在當(dāng)前形勢(shì)下，為了鼓勵(lì)信托公司和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)建立更廣泛的合作關(guān)系，有關(guān)法規(guī)可以考慮根據(jù)融資額度或者股權(quán)份額來確定利潤(rùn)分成，使信托公司和開發(fā)企業(yè)按照具體規(guī)則進(jìn)行合作，從而保障雙方的利益。 “十一五”期間，天津市房地產(chǎn)信托融資將加快發(fā)展，鑒于目前我國(guó)與房地產(chǎn)信托融資有關(guān)的法律法規(guī)還欠完備的狀況，天津市在國(guó)家整體上對(duì)房地產(chǎn)信托融資市場(chǎng)法律法規(guī)制定和完善的過程中，按照本地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況和現(xiàn)實(shí)要求，對(duì)有關(guān)法律進(jìn)行修改和補(bǔ)充，具備條件的或者要求迫切的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的相關(guān)法律規(guī)范應(yīng)盡早出臺(tái)。在國(guó)家有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金法律法規(guī)定出來之前，天津市可制定一些房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理措施，如對(duì)投資渠道、投資比例的限制等等，使天津市的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展，進(jìn)而推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。
（二）建立房地產(chǎn)信托融資支持服務(wù)系統(tǒng)。參與房地產(chǎn)信托融資的各個(gè)經(jīng)營(yíng)主體特別房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展離不開一整套完善高效的支持系統(tǒng)。在“十一五”期間，天津市要著力建立健全房地產(chǎn)中介服務(wù)體系，形成獨(dú)立、公正的評(píng)估中介服務(wù)市場(chǎng)及相應(yīng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。完善評(píng)估行業(yè)的管理體制，加快行業(yè)自律機(jī)制的建設(shè)，同時(shí)建立統(tǒng)一而有權(quán)威的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。杜絕評(píng)估機(jī)構(gòu)在產(chǎn)權(quán)交易中任意擴(kuò)大或縮小評(píng)估對(duì)象價(jià)值的現(xiàn)象。政府根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的需要建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，在有關(guān)信息的采集、處理、發(fā)布等方面為市場(chǎng)提供專門、快捷、有效的公共服務(wù)。建立房地產(chǎn)信托融資信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)交易、清算、管理和監(jiān)控的電子化，提高房地產(chǎn)信托融資的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。
（三）使用信托計(jì)劃的拆分策略和建立流通機(jī)制。針對(duì)難以擴(kuò)大融資規(guī)模的問題，可以將大的項(xiàng)目細(xì)分，然后分別推出信托投資計(jì)劃。天津北方國(guó)際信托投資公司推出了“傘型信托”，該信托計(jì)劃由4個(gè)子信托構(gòu)成，每個(gè)信托品種合同的上限均為200份，這意味著“傘型信托”理論上的最高合同上限可達(dá)到800份。由于各子信托獨(dú)立承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，所以，就這點(diǎn)而言，既沒有違反國(guó)家的有關(guān)規(guī)定，又可以充分地利用信托的靈活性和解決融資規(guī)模問題。北方國(guó)投的成功操作，今后需要進(jìn)一步推廣。
針對(duì)信托產(chǎn)品流通性問題，業(yè)內(nèi)正努力探索新的流通機(jī)制。如西南證券飛虎網(wǎng)和重慶國(guó)信最近聯(lián)合推出了“信證通”理財(cái)計(jì)劃，客戶可以通過“信證通”隨時(shí)提出轉(zhuǎn)讓已購(gòu)買的信托產(chǎn)品或購(gòu)買別人出讓的信托產(chǎn)品。這實(shí)際上為現(xiàn)有信托產(chǎn)品的流動(dòng)性提供了一個(gè)全新的平臺(tái)。天津要利用商業(yè)銀行分布廣闊的交易柜臺(tái)和現(xiàn)在方便快捷的網(wǎng)上銀行為信托產(chǎn)品建立交易平臺(tái)，同時(shí)，信用評(píng)級(jí)體制和定價(jià)體系應(yīng)加快制定步伐，這樣將大大有利于解決信托產(chǎn)品流動(dòng)難的問題。
（四）推動(dòng)房地產(chǎn)信托融資的創(chuàng)新。信托介入到房地產(chǎn)的融資過程中，從目前情況來看，因?yàn)槭艿秸叩榷喾矫娴南拗疲枰M(jìn)行更進(jìn)一步的創(chuàng)新。1、拓寬信托資金的來源。從理論上看，信托產(chǎn)品集合的是大量民間資金，因此，在資金的募集上有著充足的發(fā)展空間。但目前的政策限制大大地制約了信托資金的募集，尤其是制約了信托機(jī)構(gòu)吸納個(gè)人資金的能力，因而使集合資金信托計(jì)劃的發(fā)展受到了根本的限制。因此，信托機(jī)構(gòu)需要開闊思路，開辟新的信托集合渠道。
2、促進(jìn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)稱。目前的信托產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，因此，采取穩(wěn)健的投資手段，其收益也不高，不能推出一些符合市場(chǎng)需要的新品種。一些傘形信托產(chǎn)品力圖在此方面做出創(chuàng)新，但沒有本質(zhì)上的突破。
3、創(chuàng)新信托資金用途。要積極推出不指定具體用途、投資方式比較靈活的房地產(chǎn)信托計(jì)劃。房地產(chǎn)信托融資的方式是多種多樣的，可以根據(jù)項(xiàng)目靈活設(shè)計(jì)。以下就是兩種比較典型的創(chuàng)新。如北京國(guó)際信托投資公司所設(shè)計(jì)的“蘋果社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)信托計(jì)劃”就是將房地產(chǎn)銷售與融資結(jié)合起來，具有一定的新意。值得天津的信托公司借鑒。
（五）選擇合適的信托模式。目前我國(guó)發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要有三種形式：貸款信托、股權(quán)信托和受益權(quán)信托。從目前政府宏觀監(jiān)管角度和控制風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，相對(duì)于單一的貸款信托或是股權(quán)信托而言，我們認(rèn)為天津市房地產(chǎn)信托融資中“股權(quán)＋貸款”是當(dāng)前較好的信托模式。由于債權(quán)有優(yōu)先求償權(quán)，一旦項(xiàng)目失敗，銀行貸款會(huì)比信托公司的股權(quán)先受償，信托公司冒著很大風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)信托公司來說，掌握房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，借股權(quán)介入公司管理，能防范上述風(fēng)險(xiǎn)。例如由上海證大投資集團(tuán)與愛建信托聯(lián)合在浦東聯(lián)洋國(guó)際新社區(qū)開發(fā)的“證大•大拇指廣場(chǎng)”就是以“股權(quán)＋貸款”的方式進(jìn)行融資的。受益權(quán)信托在我國(guó)發(fā)展較緩，但已有項(xiàng)目在運(yùn)作。我們認(rèn)為這一模式將成為未來信托發(fā)展的主流方向，有利于解決目前信托融資“收益和風(fēng)險(xiǎn)不匹配”問題。受益權(quán)類似于資產(chǎn)證券化，企業(yè)通過受益權(quán)將未來物業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流量變現(xiàn)，在不喪失該物業(yè)所有權(quán)的情況下獲得融資。這種信托的具體模式是，企業(yè)將物業(yè)通過財(cái)產(chǎn)信托的方式形成受益權(quán)，信托公司再通過發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金來購(gòu)買物業(yè)的受益權(quán)，而后信托公司將擁有受益權(quán)的物業(yè)委托出去進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，最后再把收來的租金，以投資回報(bào)的形式返還給投資人。所以，我們認(rèn)為，在條件允許的情況下，天津市房地產(chǎn)信托融資將逐步擴(kuò)大對(duì)該模式的應(yīng)用。
（六）開發(fā)房地產(chǎn)新產(chǎn)品——“夾層融資”?！皧A層融資”是指從風(fēng)險(xiǎn)與收益角度來看，介于股權(quán)與債權(quán)之間的投資形式?！皧A層融資”是一種準(zhǔn)房地產(chǎn)信托投資基金?！皧A層融資”可以繞開銀監(jiān)會(huì)212號(hào)文件規(guī)定的新發(fā)行房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的開發(fā)商必須“四證”齊全、自有資金超過35％、同時(shí)具備二級(jí)以上開發(fā)資質(zhì)的政策，根據(jù)自身的偏好選擇投資。而對(duì)于房地產(chǎn)商來說，夾層融資是一種非常靈活的融資方式，可以根據(jù)募集資金的特殊要求進(jìn)行調(diào)整。夾層融資的提供者可以調(diào)整還款方式，使之符合借款者的現(xiàn)金流要求及其他特性?！皧A層融資”的最大優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)為靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。由于我國(guó)《公司法》中尚無優(yōu)先股的規(guī)定，“聯(lián)信•寶利”7號(hào)通過信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分，“成就了首個(gè)夾層融資”。例如，福建聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司將2005年12月初發(fā)行的準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信•寶利”7號(hào)，“聯(lián)信•寶利”7號(hào)信托資金將投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司的股權(quán)，項(xiàng)目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團(tuán)各出資5000萬元，分別持有項(xiàng)目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項(xiàng)目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯(lián)信•寶利”7號(hào)的信托受益人設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計(jì)劃終止時(shí)，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級(jí)參與信托利益分配。“聯(lián)信•寶利”7號(hào)既有外來資金的投資，又有自有資金的進(jìn)入，這就構(gòu)成了一個(gè)經(jīng)典的“夾層融資”。對(duì)于天津市房地產(chǎn)市場(chǎng)，資金渠道缺乏給“夾層融資”帶來很好發(fā)展機(jī)會(huì)。天津完全可以借鑒聯(lián)華信托公司的經(jīng)驗(yàn)，適時(shí)推出天津市房地產(chǎn)信托“夾層融資”。
（七）適時(shí)培育房地產(chǎn)投資信托投資基金（REITs）。房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs），是由基金公司和其他發(fā)起人向不確定的投資者發(fā)行受益憑證，將社會(huì)上的資金集中起來，匯集成具有一定規(guī)模的信托財(cái)產(chǎn)，并由信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)募集資金的托管人，對(duì)房地產(chǎn)證券和房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)行直接和間接的投資。房地產(chǎn)投資信托(REITs)在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展多年，是一種較為成熟的投融資運(yùn)作模式，尤以美國(guó)、澳大利亞的最為成熟。由于缺乏相應(yīng)的立法，我國(guó)資本市場(chǎng)上的REITs尚未定型，至今國(guó)內(nèi)還沒有出現(xiàn)真正意義上的REITs產(chǎn)品。2005年11月，在全國(guó)商業(yè)地產(chǎn)情況調(diào)查組向國(guó)務(wù)院遞交的調(diào)查報(bào)告中，商務(wù)部明確提出開放REITs通道的建議，國(guó)內(nèi)REITs正從激烈探討悄悄地向?qū)嵸|(zhì)性嘗試邁進(jìn)。在國(guó)內(nèi)目前的房地產(chǎn)金融政策大環(huán)境下，天津市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商期待更多的融資渠道和新的金融衍生工具，也是現(xiàn)實(shí)的內(nèi)在的強(qiáng)烈要求。盡管天津市商聯(lián)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理有限公司成功運(yùn)作了國(guó)內(nèi)第一只所謂的房地產(chǎn)投資信托基金（REITS），但是離真正的房地產(chǎn)投資信托基金還有很大距離。目前天津房地產(chǎn)信托公司還多以向房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款為主，為豐富房地產(chǎn)金融品種，應(yīng)當(dāng)將房地產(chǎn)資金信托轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲饬x上的房地產(chǎn)信托。信托證券這種模式，信托公司可以很快把不流動(dòng)資產(chǎn)流通起來，同時(shí)，可以把信托收益期限放長(zhǎng)?！笆晃濉逼陂g，天津市房地產(chǎn)信托的發(fā)展方向應(yīng)是為房地產(chǎn)開發(fā)、收購(gòu)、買賣、租賃、管理等各環(huán)節(jié)提供全面的金融服務(wù)，制定標(biāo)準(zhǔn)化的信托合同、標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)益證書，以及信息披露制度。天津市要鼓勵(lì)和支持房地產(chǎn)投資信托基金這一新的融資方式的萌芽和發(fā)展，引入民間擴(kuò)大房地產(chǎn)投資總量。積極引導(dǎo)社會(huì)資金、銀行資金、外商資金、外埠資金、居民個(gè)人資金投向房地產(chǎn)。通過借鑒國(guó)際流行的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式，適時(shí)培育和發(fā)展天津的房地產(chǎn)信托投資基金，不僅有望克服銀行體系房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)集中的問題，并可以推動(dòng)天津房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。可以預(yù)見，天津的房地產(chǎn)投資信托基金一旦推出，將為天津市商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展帶來更好的“錢景”！。
（八）加強(qiáng)天津房地產(chǎn)信托證券化步伐。房地產(chǎn)信托必須和信托業(yè)整體方向掛鉤，實(shí)現(xiàn)證券化。其基本依據(jù)是房地產(chǎn)信托證券化能為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供可靠的資金循環(huán)保障機(jī)制，用房地產(chǎn)信托證券化,就能避免房產(chǎn)商為銀行打工無利可圖的局面。而對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況不好，甚至處于閑置狀態(tài)的項(xiàng)目，采用房地產(chǎn)信托證券化，由信托公司委托高水平的物業(yè)管理公司經(jīng)營(yíng)，提高物業(yè)的收益水平，房產(chǎn)商就能借此“解套”。其次在房地產(chǎn)開發(fā)階段，當(dāng)房地產(chǎn)工程項(xiàng)目達(dá)到預(yù)售條件時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)就可以將該項(xiàng)目委托給信托公司，由信托公司通過信托權(quán)益憑證發(fā)售方式向社會(huì)投資者募集資金，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托證券化。這樣房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在預(yù)售階段就可一次性迅速回籠資金,這將有助于工程項(xiàng)目的全面完成，并進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)去開發(fā)下一個(gè)樓盤，進(jìn)而推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)發(fā)展。
（九）制定房地產(chǎn)信托專業(yè)化人才培養(yǎng)戰(zhàn)略。目前房地產(chǎn)信托融資業(yè)務(wù)人才多來自信托機(jī)構(gòu)內(nèi)部或者房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，缺少對(duì)房地產(chǎn)和信托都能熟練運(yùn)作的專業(yè)人才。目前天津高等院校的人才培養(yǎng)機(jī)制，尚沒有針對(duì)這一類人才的特定專業(yè)學(xué)科，使得房地產(chǎn)信托的發(fā)展受到人才制約。面對(duì)缺少房地產(chǎn)信托高級(jí)人才的現(xiàn)狀，可以運(yùn)用房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)與高校聯(lián)合的培養(yǎng)模式，加快房地產(chǎn)信托專業(yè)學(xué)科的建設(shè)，為房地產(chǎn)信托發(fā)展儲(chǔ)備人才。
(xintuo摘自《光明觀察》)
[內(nèi)容提要]：本文分析了房地產(chǎn)信托優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)模式及其和風(fēng)險(xiǎn)控制，闡述了天津市房地產(chǎn)信托融資的現(xiàn)實(shí)情況、面臨的宏觀環(huán)境及未來發(fā)展趨勢(shì)，并就發(fā)展和完善天津市房地產(chǎn)信托融資提出了若干有價(jià)值的建議。
[關(guān)鍵詞]：房地產(chǎn)；信托；房地產(chǎn)信托；信托融資
[作者簡(jiǎn)介]：陳柳欽（1969-），男，湖南邵東縣人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，天津社會(huì)科學(xué)院教授，哈爾濱商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，碩士研究生導(dǎo)師。在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》、《經(jīng)濟(jì)管理》、《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》、《中國(guó)軟科學(xué)》、《經(jīng)濟(jì)研究參考》、《改革》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》、《中國(guó)改革報(bào)》、《中國(guó)信息報(bào)》等多種經(jīng)濟(jì)類核心期刊、專業(yè)期刊和權(quán)威報(bào)紙上發(fā)表論文400余篇，主研和參與國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金課題、國(guó)家軟科學(xué)課題、省部級(jí)課題和其他各類政府咨詢課題等30余項(xiàng)，出版專著4部。研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、城市經(jīng)濟(jì)。
[聯(lián)系地址：天津市河西區(qū)賓西路西園西里39—501#（300061）陳柳欽收，聯(lián)系電話為：022—88296020，13174885276。]
自2001年我國(guó)信托投資“一法兩規(guī)”(《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》)的相繼出臺(tái)以來，信托公司在房地產(chǎn)資金融通市場(chǎng)上開始扮演起日趨重要的角色。以2002年7月28日 “新上海國(guó)際大廈資金信托計(jì)劃”─—中國(guó)第一支房地產(chǎn)信托產(chǎn)品為標(biāo)志，中國(guó)信托業(yè)再次走入房地產(chǎn)融資領(lǐng)域，并以新的面貌和模式推動(dòng)著房地產(chǎn)的發(fā)展。2003年底，中國(guó)第一支商業(yè)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”在北京推出，代表著中國(guó)房地產(chǎn)信托基金（REITs）的雛形。當(dāng)前，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨嚴(yán)峻的金融形勢(shì)，隨著央行121號(hào)文件和國(guó)務(wù)院18號(hào)文件”出臺(tái)，房地產(chǎn)與銀行的蜜月期已過，當(dāng)銀行提高貸款利率時(shí)，信托公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)開始充分顯現(xiàn)。
一、房地產(chǎn)信托及其運(yùn)營(yíng)模式和風(fēng)險(xiǎn)控制
（一）房地產(chǎn)信托的內(nèi)涵及房地產(chǎn)信托融資的優(yōu)勢(shì)。1、房地產(chǎn)信托的含義。在當(dāng)前宏觀調(diào)控的大背景下，除了靠商業(yè)銀行“輸血”之外，房地產(chǎn)企業(yè)要選擇一種靈活、變通、相融的模式，信托可謂是目前的上上策。信托業(yè)務(wù)是和銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)一起構(gòu)成現(xiàn)代金融四大支柱。從資金信托的角度出發(fā)，房地產(chǎn)信托是指受托人(信托投資公司)遵循信托的基本原則，將委托人委托的資金以貸款或入股的方式投向房地產(chǎn)業(yè)以獲取收益，并將收益支付給受益人的行為；從財(cái)產(chǎn)信托的角度出發(fā)，房地產(chǎn)信托則指房地產(chǎn)物業(yè)的所有人作為委托人將其所有的物業(yè)委托給專門的信托機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，由信托機(jī)構(gòu)將信托收益交付給受益人的行為。與財(cái)產(chǎn)形式的房地產(chǎn)信托相比，出于拓展房地產(chǎn)融資渠道，特別是尋求房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的需要，資金形式的房地產(chǎn)信托得到了更多的重視，2004年10月推出的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(征求意見稿)中所指的“房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”事實(shí)上也僅限于資金形式的房地產(chǎn)信托。房地產(chǎn)信托是金融信托業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)相互融合的產(chǎn)物,它為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了大最的資金和手段。與其他模式，比如上市、海外融資、企業(yè)債券、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金等模式相比，雖然房地產(chǎn)信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營(yíng)銷方式等方面的限制條件和缺欠，但信托的宏觀環(huán)境相對(duì)其他融資工具而言要寬松得多。
2、房地產(chǎn)信托融資的優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)信托融資具備三大基本優(yōu)勢(shì):（1）信托融資創(chuàng)新空間寬廣，并具有巨大的靈活性。信托具備連接貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的綜合融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過一系列制度安排，實(shí)現(xiàn)一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目的組合融資。信托可以與銀行互補(bǔ)互動(dòng)。銀行具有資金優(yōu)勢(shì)，信托具有制度優(yōu)勢(shì)和靈活的創(chuàng)新性。信托在供給方式上也十分靈活，可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的信托產(chǎn)品，突出表現(xiàn)在信托對(duì)不同階段、不同水平的項(xiàng)目都可以量身定做解決方案，從開發(fā)資金、流動(dòng)資金到后期的消費(fèi)資金，乃至一些特殊問題，如“爛尾樓”等都可以通過信托解決，從而增大市場(chǎng)供需雙方的選擇空間。（2）信托具有財(cái)產(chǎn)隔離功能。信托公司的財(cái)產(chǎn)隔離功能主要體現(xiàn)在受現(xiàn)行法律、法規(guī)充分保護(hù)的信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性上。信托設(shè)立以后，其財(cái)產(chǎn)處于這么一種“特殊狀態(tài)”：它既能充分地體現(xiàn)委托人或受益人的“意愿”、“利益”和“特殊目的”，又不記在委托人的所有權(quán)益項(xiàng)下，獨(dú)立于委托人的其他自有財(cái)產(chǎn)而存在；它名義上為受托人所有，但又不失為委托人的自有財(cái)產(chǎn)。受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)及對(duì)其自有資產(chǎn)的處置方式迥然不同：受托人必須按信托文件的約定，為實(shí)現(xiàn)受益人的“最大利益”或“特殊目的”而努力，而不得用信托財(cái)產(chǎn)為自身謀取利益；每一個(gè)信托隔絕于受托人的自有財(cái)產(chǎn)和其他信托賬戶，甚至于出現(xiàn)受托人解散等極端情況時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)仍能保持其獨(dú)立存在，按約定或法院判定，由新的受托人承接。在我國(guó)，信托的財(cái)產(chǎn)隔離功能受到《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》，也就是業(yè)內(nèi)所謂的“一法兩規(guī)”的強(qiáng)有力支撐。（3）相對(duì)銀行貸款而言，房地產(chǎn)信托融資方式，可以不受通過銀行貸款時(shí)企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%的約束，也能夠彌補(bǔ)121號(hào)文規(guī)定的只有主體結(jié)構(gòu)封頂才能按揭所造成的中間消費(fèi)融資的斷裂。房地產(chǎn)企業(yè)要積極利用信托融資，充分利用信托獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)多元化融資，鞏固資金鏈條。
（二）房地產(chǎn)信托的運(yùn)營(yíng)模式。如果將房地產(chǎn)資金信托簡(jiǎn)單分類的話，可按負(fù)債關(guān)系劃分為債務(wù)型信托和權(quán)益型信托。債務(wù)型信托是信托公司通過信托產(chǎn)品融集資金借貸給房地產(chǎn)企業(yè)，其優(yōu)點(diǎn)是，操作簡(jiǎn)便，管理簡(jiǎn)單，收益比較穩(wěn)定，但技術(shù)含量低，以前主要在一些結(jié)合部做“擦邊”性的業(yè)務(wù)，46號(hào)文件出臺(tái)后該類業(yè)務(wù)已成 “雷區(qū)”。如在常規(guī)領(lǐng)域開展此類業(yè)務(wù)又與商業(yè)銀行具有強(qiáng)烈的重合性，信托公司劣勢(shì)明顯。顯然，信托公司的優(yōu)勢(shì)和特色應(yīng)在權(quán)益性信托業(yè)務(wù)方面。
1、抵押貸款類信托。抵押貸款類信托產(chǎn)品是指信托公司通過質(zhì)押資金使用方的公司財(cái)產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品后，將募集的資金提供房地產(chǎn)公司使用。抵押貸款類的房地產(chǎn)信托，募集金額占全部房地產(chǎn)信托金額的76.2%，以財(cái)產(chǎn)或股權(quán)擔(dān)保方式的房地產(chǎn)信托是2004年資金募集的主要模式，這種模式之所以總量大，且容易成功，因?yàn)樨?cái)產(chǎn)抵押完全仿照銀行貸款的模式設(shè)計(jì)的，成熟信托業(yè)務(wù)的各當(dāng)事方均較容易認(rèn)可。
2、股權(quán)投資類信托。該類信托是指信托投資公司通過將信托資金以股權(quán)投資的方式加以運(yùn)用，成為房地產(chǎn)企業(yè)股東或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有者，直接經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目，并根據(jù)在房地產(chǎn)企業(yè)中所占的股權(quán)比例或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有權(quán)情況，獲得經(jīng)營(yíng)所得，作為信托投資收益來源。這種模式的優(yōu)點(diǎn)是能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件。這種融資方式比較接近于國(guó)際上流行的房地產(chǎn)投資信托（REITS）。
3、股權(quán)證券化信托。此類信托是指信托投資公司成為房地產(chǎn)企業(yè)股東或房地產(chǎn)項(xiàng)目所有者后，并不直接經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目，而是與相關(guān)當(dāng)事人簽訂協(xié)議，約定在一定時(shí)間，相關(guān)當(dāng)事人按約定價(jià)格（溢價(jià)部分為信托投資收益）回購(gòu)信托投資公司的股權(quán)或所有權(quán)。在這種模式下，房地產(chǎn)企業(yè)除了實(shí)現(xiàn)融資目的外，還能夠提高企業(yè)的信用等級(jí)。因?yàn)楦鶕?jù)121號(hào)文規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%，而這30%必須是所有者權(quán)益。一般而言，項(xiàng)目公司的所有者權(quán)益無非是公積金加注冊(cè)資本金，很難達(dá)到30%的要求。而通過信托資金的增資擴(kuò)股，則順利的解決了這一難題，可謂一舉兩得。
4、權(quán)益轉(zhuǎn)讓模式?；诜康禺a(chǎn)開發(fā)公司合法可售房屋交易為擔(dān)保房地產(chǎn)信托計(jì)劃。信托公司通過購(gòu)買資金需求方的商品（主要為期房），并將其進(jìn)行欲售登記后，作為擔(dān)保，或以收益性房產(chǎn)之收益轉(zhuǎn)讓為擔(dān)保發(fā)行的資金信托計(jì)劃。這種模式為許多多期開發(fā)項(xiàng)目的后期運(yùn)作或多個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的新項(xiàng)目運(yùn)作，并為良好在售物業(yè)的房地產(chǎn)公司提供了融資條件。這種模式的風(fēng)險(xiǎn)主要在于：在建工程到竣工交屋的風(fēng)險(xiǎn)；房屋銷售的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)屬登記的法律風(fēng)險(xiǎn)。
5、混合型信托?；旌闲磐行褪侵感磐泄静扇?quán)益信托和債務(wù)信托結(jié)合的方式介入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。信托公司與委托人在信托合同中對(duì)信托資金的使用方式加以明確的規(guī)定，受托人按照合同約定的比例，以股權(quán)投資和貸款融資的不同方式加以組合運(yùn)用，具有較強(qiáng)的靈活性。
（三）房地產(chǎn)信托融資的風(fēng)險(xiǎn)與控制
總體而言，從未來的發(fā)展看，中國(guó)的房地產(chǎn)信托融資將有很大的發(fā)展空間。但是，由于房地產(chǎn)信托融資是一種新的方式，需要改進(jìn)和創(chuàng)新的地方也比較多，也同樣存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，時(shí)間周期較長(zhǎng)、資金占用量大，利潤(rùn)回報(bào)較高。房產(chǎn)本身既是耐用消費(fèi)品，又是投資品，在一定市場(chǎng)環(huán)境下，還可能滋生投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，如果房產(chǎn)價(jià)格上漲幅度超過了居民消費(fèi)承受能力，就可能存在房地產(chǎn)泡沫。如果泡沫達(dá)到一定程度，就必然影響房地產(chǎn)信托。根據(jù)建設(shè)部政策研究中心最新發(fā)表的調(diào)查報(bào)告顯示，2005年1-8月份，我國(guó)房地產(chǎn)投資增幅不斷降低，宏觀調(diào)控成果已初步顯現(xiàn)；房地產(chǎn)價(jià)格上漲主要是由于土地及建筑成本的增加，以及房地產(chǎn)品質(zhì)提升所致，平均漲幅仍低于城鎮(zhèn)居民可支配收入的增長(zhǎng)幅度；由于中國(guó)城市化進(jìn)程及大規(guī)模城市改造，必然對(duì)房產(chǎn)有著長(zhǎng)期的真實(shí)需求，目前存在的主要問題是局部過熱及房產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性過剩，整體的房地產(chǎn)泡沫是不存在的。信托公司在信托資金運(yùn)用過程中，可通過投資地域、項(xiàng)目類別、投資金額、投資期限的選擇和調(diào)整，靈活機(jī)動(dòng)，來抵御可能出現(xiàn)的房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益。
2、項(xiàng)目自身及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)項(xiàng)目的選擇是房地產(chǎn)信托首要工作，如果項(xiàng)目本身存在市場(chǎng)銷售前景、內(nèi)部法律糾紛、建設(shè)資金短缺等方面的問題，則信托產(chǎn)品無論怎么設(shè)計(jì)控制風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目本身的先天缺陷是無法避免的。信托公司在進(jìn)行項(xiàng)目選擇的時(shí)候，可以聘請(qǐng)有市場(chǎng)公信力的房產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析及評(píng)估，對(duì)項(xiàng)目的市場(chǎng)定位及前景有一個(gè)獨(dú)立、真實(shí)的認(rèn)識(shí)；深入調(diào)查了解開發(fā)商實(shí)力、財(cái)務(wù)及資信情況，選擇與開發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力雄厚、資信狀況良好的開發(fā)商進(jìn)行合作；落實(shí)土地房產(chǎn)抵押、第三方保證、質(zhì)押等擔(dān)保措施，在項(xiàng)目運(yùn)作過程中，加強(qiáng)資金監(jiān)控，做到“封閉運(yùn)行，專款專用”。通過這一系列的手段，信托公司能將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制在最小范圍之內(nèi)，最大限度地保證信托資金的安全，保護(hù)委托人和受益人的利益。
3、道德風(fēng)險(xiǎn)。作為專業(yè)從事經(jīng)營(yíng)性信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，信托投資公司受到國(guó)家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)———中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)督和管理，嚴(yán)格按照信托業(yè)“一法兩規(guī)”進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計(jì)上，信托公司可邀請(qǐng)商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與，對(duì)信托計(jì)劃進(jìn)行資金、法律、收益狀況方面的監(jiān)督。信托公司內(nèi)部，應(yīng)建立和完善業(yè)務(wù)評(píng)審及風(fēng)險(xiǎn)控制流程，按照審慎的原則運(yùn)用信托資金，各部門分工協(xié)作，交叉監(jiān)督，以最大限度地防范風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，房地產(chǎn)是世界財(cái)富的一個(gè)重要組成部分，在美國(guó)，房地產(chǎn)占到了全部財(cái)富的40%-50%。而在我國(guó)，隨著居民改善住房條件需求的釋放，以及城市化進(jìn)程的持續(xù)，足以支撐起房地產(chǎn)行業(yè)近20年的長(zhǎng)期牛市。
二、天津市房地產(chǎn)信托融資的現(xiàn)實(shí)情況
雖然天津房地產(chǎn)目前的形勢(shì)喜人，大量外地開發(fā)資金在涌入，本土市場(chǎng)購(gòu)房熱情在涌動(dòng)，但此時(shí)房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)卻并沒有高枕無憂，而是考慮著背后隱藏的問題。天津市房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展融通資金的任務(wù)也將是非常艱巨的。天津市兩家信托機(jī)構(gòu)開始介入房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)。近年來，天津房地產(chǎn)開發(fā)商也趨于借助權(quán)威信托公司專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢(shì)和運(yùn)用資金的豐富經(jīng)驗(yàn)，通過實(shí)施信托計(jì)劃，將多個(gè)指定管理的開發(fā)項(xiàng)目的信托資金集合起來，形成具有一定投資規(guī)模和實(shí)力的資金組合，然后將信托計(jì)劃資金以信托貸款的方式運(yùn)用于房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，為委托人獲取安全、穩(wěn)定的收益。
（一）天津信托投資公司入主房地產(chǎn)。在天津，房產(chǎn)信托的興起也是幾年的事。在2003年央行的“121”號(hào)文件頒布之前，天津信托就開始入主房地產(chǎn)項(xiàng)目。2003年7月7日，天津信托正式發(fā)行資金規(guī)模為3000萬的順馳“藍(lán)調(diào)街區(qū)”集合式信托計(jì)劃，該計(jì)劃預(yù)計(jì)信托資金稅前年收益率3.8％，認(rèn)購(gòu)者委托天津信托參與天津順馳投資集團(tuán)有限公司“藍(lán)調(diào)街區(qū)”項(xiàng)目建設(shè)，并分享穩(wěn)定的信托收益。順馳“藍(lán)調(diào)街區(qū)”集合信托是天津市第一個(gè)以房地產(chǎn)項(xiàng)目為指定項(xiàng)目的信托產(chǎn)品，也是順馳與天津信托在信托產(chǎn)品上的首次合作。據(jù)悉，由于委托期限為1年而且投資收益較高，正式發(fā)行后這個(gè)項(xiàng)目銷售很火爆。2003年8月7日，天津奧林匹克中心配套區(qū)進(jìn)行公開招標(biāo)出讓，經(jīng)過激烈競(jìng)爭(zhēng)評(píng)委對(duì)4家優(yōu)選出的投標(biāo)單位綜合評(píng)分，天津融創(chuàng)奧城投資有限公司以17．515億元中標(biāo)。這個(gè)天津融創(chuàng)奧城投資有限公司正是由順馳、天津信托和津報(bào)集團(tuán)三家公司組成，而天津信托占有該公司30％的股權(quán)。天津信托責(zé)任有限公司從2003年“121”文件出臺(tái)后，迎來了一批批上門求助的開發(fā)商。但天津信托責(zé)任有限公司與房地產(chǎn)業(yè)的合作十分慎重。目前2004年9月為止只正式開發(fā)了一個(gè)項(xiàng)目，即2003年年5月發(fā)售的“藍(lán)調(diào)街區(qū)”房地產(chǎn)集合信托項(xiàng)目。由于這個(gè)產(chǎn)品是天津市首個(gè)房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品，一年期產(chǎn)品的預(yù)期回報(bào)率達(dá)到3.8%，市場(chǎng)反響非常好。購(gòu)買者不僅有普通投資者，還有一些“藍(lán)調(diào)街區(qū)”的業(yè)主。發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品確實(shí)幫助開發(fā)企業(yè)解決了資金難題。借助信托，開辟新“錢”途，這在天津房地產(chǎn)界，無疑是一個(gè)開創(chuàng)性的探索。
2005年5月2年天津信托投資有限責(zé)任公司推出泰達(dá)園商務(wù)綜合樓租金收益權(quán)收購(gòu)項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃，信托期限為2年，預(yù)計(jì)稅前年收益率為4.7%，資金運(yùn)用方式：向天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)公司購(gòu)買泰達(dá)園商務(wù)綜合樓所享有的租金收益權(quán)，并通過對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用和處分，獲取信托收益。信托收益來源:天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)公司以銷售收入承諾回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制，天津泰達(dá)建設(shè)集團(tuán)有限公司提供保證擔(dān)保。
（二）北方國(guó)際信托投資公司支招房地產(chǎn)。北方國(guó)際信托投資股份有限公司2003年6月30日推出“天津?yàn)I江金耀廣場(chǎng)項(xiàng)目”信托計(jì)劃，為天津?yàn)I江金耀廣場(chǎng)有限公司提供規(guī)模為6000萬元貸款，期限為3年，預(yù)計(jì)年收益率為4.3%，投資方向?yàn)槌笮途C合商業(yè)項(xiàng)目，用于支付工程款；借款人股東天津金耀集團(tuán)有限公司和天津?yàn)I江集團(tuán)有限公司提供保證擔(dān)保，招商行代理。2003年9月5日推出“公產(chǎn)房屋房租收入優(yōu)先收益權(quán)”信托計(jì)劃，為天津房信集團(tuán)提供規(guī)模為3965萬元的購(gòu)買優(yōu)先收益權(quán)，期限為3年，預(yù)計(jì)年收益率為4.3%，天津房信集團(tuán)承諾以其自有財(cái)產(chǎn)為信托資金提供還款保證，招商行代理。在2004年“8.31”以后，天津房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金瓶頸、內(nèi)部管理水平、深度發(fā)展聯(lián)合等問題。房地產(chǎn)的發(fā)展需要巨大的資金做支撐。北方國(guó)際信托投資股份有限公司于2005年4月22日正式發(fā)行的天津北信房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資(05-1、05-2)集合資金信托計(jì)劃，該房地產(chǎn)信托計(jì)劃它的推出標(biāo)志著天津房地產(chǎn)金融領(lǐng)域創(chuàng)新邁出了實(shí)質(zhì)性步伐，同時(shí)，普通百姓也可以通過購(gòu)買該信托產(chǎn)品享受天津房地產(chǎn)行業(yè)飛速發(fā)展帶來的巨大收益。據(jù)本次信托計(jì)劃的發(fā)行方北方國(guó)際信托投資股份有限公司介紹，本次房地產(chǎn)信托總體規(guī)模擬定為人民幣5億元，本期推出兩種房地產(chǎn)信托產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)人民幣2億元，05-1、05-2信托產(chǎn)品自然人和法人的單筆購(gòu)買起點(diǎn)分別為25萬元人民幣和50萬元人民幣，期限分別為1.5年和3年，預(yù)計(jì)年收益率分別為5%和6.2%，高出預(yù)計(jì)收益率的部分由北方信托與受益人五五分成。天津北信房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資集合資金信托計(jì)劃是針對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)的，這是它最大的特點(diǎn)。它不是針對(duì)一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目推出，這和我們以前推出的或者全國(guó)其他信托公司推出的房地產(chǎn)信托計(jì)劃是有明顯區(qū)別的。這個(gè)信托計(jì)劃是產(chǎn)業(yè)性的，而不是單體項(xiàng)目性的，這個(gè)在全國(guó)是首例。天津北信房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資（05-5）集合資金信托計(jì)劃于2005年11月18日推出，發(fā)行規(guī)模為10000萬元，信托期限為2年，預(yù)期年收益率為5.4%。信托計(jì)劃所募集的資金擬投向四個(gè)主要的房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域：一是參與土地整理、平抑土地價(jià)格；二是投入經(jīng)濟(jì)適用房的開發(fā)建設(shè)；三是開發(fā)高質(zhì)量的中低價(jià)位的商品房；四是參與物業(yè)收購(gòu)。在風(fēng)險(xiǎn)防范上，房地產(chǎn)信托計(jì)劃有兩個(gè)極為突出的特點(diǎn)，也是其他信貸計(jì)劃中沒有的。首先，為保證信托計(jì)劃的資金回報(bào)，北方信托憑借經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)，對(duì)該筆資金實(shí)施嚴(yán)格的專業(yè)化管理，并北方信托聘請(qǐng)?zhí)旖蛏搪?lián)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“商聯(lián)資產(chǎn)管理公司”）為房地產(chǎn)信托資金所投入的項(xiàng)目提供專家咨詢服務(wù)。天津商聯(lián)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理有限公司成立于2005年1月31日，注冊(cè)資本金1億元人民幣，是由天津市房地產(chǎn)商會(huì)的幾家會(huì)員共同投資成立的，依托房地產(chǎn)資產(chǎn)管理多元化經(jīng)營(yíng)的專業(yè)公司。公司股東為中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司、天津開發(fā)區(qū)永泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、天津市仁愛集團(tuán)有限公司、天津萬兆投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、麥購(gòu)（天津）集團(tuán)有限公司、天津市津東房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)有限公司、天津市今晚報(bào)業(yè)集團(tuán)控股有限公司、天津商匯實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司八家。該公司擁有一批熟悉金融管理、房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)作、房地產(chǎn)項(xiàng)目評(píng)估以及法律、財(cái)務(wù)方面業(yè)務(wù)的專業(yè)人士，具有職業(yè)、高效、有序、忠實(shí)的特點(diǎn)。其次，為了保證資金安全和信托計(jì)劃的規(guī)范運(yùn)作，中國(guó)建設(shè)銀行天津分行將對(duì)為房地產(chǎn)信托計(jì)劃使用項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保，并對(duì)信托帳戶進(jìn)行托管、封閉運(yùn)作。在北方信托嚴(yán)格控制資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，對(duì)于本房地產(chǎn)信托計(jì)劃資金的運(yùn)用，天津開發(fā)區(qū)永泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、天津市仁愛集團(tuán)有限公司、天津萬兆投資發(fā)展集團(tuán)有限公司、麥購(gòu)（天津）集團(tuán)有限公司、天津市津東房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)有限公司聯(lián)合對(duì)此信托資金的安全出具連帶責(zé)任保證擔(dān)保。以上公司均為天津市房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)擁有較強(qiáng)實(shí)力以及較高影響力的公司，由其對(duì)房地產(chǎn)資金的運(yùn)用提供“聯(lián)?！?，進(jìn)一步的保證信托資金的安全。同時(shí)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，還將引入專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)信托計(jì)劃進(jìn)行評(píng)級(jí)。
房地產(chǎn)金融中信托最具成長(zhǎng)性，信托融資改變了以往房地產(chǎn)商只能靠銷售回款、銀行貸款或股份合作等有限融資手段的局面，為房地產(chǎn)企業(yè)提供了一條新的融資途徑。天津市的兩家信托公司通過發(fā)行信托計(jì)劃，集投資者的“散錢”變“大錢”，給天津房地產(chǎn)開發(fā)商“輸血”，在一定程度上解決了房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，以支持天津房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，并為天津市廣大普通投資者進(jìn)行房地產(chǎn)投資提供了一條理想渠道。
三、天津市房地產(chǎn)信托融資存在的問題
（一）房地產(chǎn)融資渠道單一，信托融資所占比例不高。目前，銀行信貸仍是天津房地產(chǎn)融資的主要渠道。天津市房地產(chǎn)融資渠道單一，多元化融資格局遠(yuǎn)未形成，信托、上市、債券、基金等融資渠道發(fā)展業(yè)緩慢。商業(yè)銀行支撐著天津市房地產(chǎn)業(yè)的資金需求，與天津市房地產(chǎn)行業(yè)的投資總額相比較，房地產(chǎn)信托的量非常小，而且功能單一，股權(quán)融資和債券融資缺乏，住房抵押貸款證券化剛剛起步，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金等金融產(chǎn)品還在探索階段。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品品種還不夠豐富，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅僅局限于是一個(gè)項(xiàng)目融資，或者是項(xiàng)目投資的形式，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有標(biāo)準(zhǔn)意義上的房地產(chǎn)基金，或者是類似的概念。而信托業(yè)與房地產(chǎn)的結(jié)合若單純以項(xiàng)目作為紐帶，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看是沒有出路。
（二）募集資金的規(guī)模受到限制，投資方向不明確。房地產(chǎn)信托的規(guī)模限制是制約房地產(chǎn)信托快速發(fā)展的一個(gè)瓶頸問題。發(fā)行集合資金信托合同的份額限制是當(dāng)前影響信托計(jì)劃規(guī)模的瓶頸之一。由于按照《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。在一定基礎(chǔ)上將擴(kuò)大房地產(chǎn)信托的難度，同時(shí)也提高信托購(gòu)買者的門檻。由于每份信托合同所能募集的平均資金畢竟有限，200份合同的限定也就意味著對(duì)一些大型項(xiàng)目很難滿足其資金需求。房地產(chǎn)信托計(jì)劃主要合乎監(jiān)管層制訂的《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托暫行管理辦法》等法規(guī)的要求，在投資方向、資產(chǎn)組合、收入構(gòu)成等方面沒有具體規(guī)定。
（三）信托計(jì)劃期限較短。通常而言，信托在整個(gè)金融體系中發(fā)揮的是長(zhǎng)期融資的角色，這一點(diǎn)在中國(guó)人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》中有明確規(guī)定。目前天津發(fā)行的房地產(chǎn)信托計(jì)劃中，無一例外是單一期限的，一般為1-3年，呈現(xiàn)明顯短期化特征，不具有期限轉(zhuǎn)換功能，也不能滿足房地產(chǎn)股權(quán)投資的期限要求。既沒有充分體現(xiàn)信托的中長(zhǎng)期融資功能，也沒有體現(xiàn)信托業(yè)和銀行業(yè)功能錯(cuò)位的要求，不利于信托業(yè)的健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。據(jù)了解，國(guó)外房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的期限都在8至15年以上。
（四）信托產(chǎn)品流通性較差。信托產(chǎn)品的流動(dòng)性問題看似一個(gè)環(huán)節(jié)，其實(shí)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，實(shí)現(xiàn)起來絕非易事。解決這個(gè)問題，首先要求信托公司必須加強(qiáng)在風(fēng)險(xiǎn)控制能力、研究力量等方面的“基本功”。信托產(chǎn)品流通性問題成為制約天津市房地產(chǎn)信托融資發(fā)展的另一個(gè)瓶頸。信托產(chǎn)品作為一種全新的金融產(chǎn)品，其相對(duì)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征吸引了廣大投資者。但信托產(chǎn)品在流動(dòng)性安排方面，目前尚不盡如人意。按照現(xiàn)有的轉(zhuǎn)讓模式：加入資金信托計(jì)劃的投資者要轉(zhuǎn)讓手中的信托合同，必須由投資者自己尋找買方，雙方談妥后，再到所購(gòu)買信托產(chǎn)品的信托投資公司營(yíng)業(yè)大廳辦理過戶手續(xù)。信托產(chǎn)品這種流動(dòng)性安排與其他金融產(chǎn)品形成了鮮明的對(duì)比，可以說流通市場(chǎng)發(fā)展的滯后已制約了信托產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展。信托產(chǎn)品不像有價(jià)證券可以隨時(shí)轉(zhuǎn)讓，因此不能進(jìn)入流通的領(lǐng)域，缺少轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，這樣就限制信托產(chǎn)品的活躍程度，尤其是在沒有兌現(xiàn)前，其產(chǎn)品的價(jià)值無法實(shí)現(xiàn)，使得一部分購(gòu)買者在急需資金時(shí)，無法進(jìn)行等值兌現(xiàn)，只有到期才能兌換。一旦需要轉(zhuǎn)讓時(shí)，成本會(huì)很高，如股權(quán)投資信托計(jì)劃到期時(shí)股權(quán)的變現(xiàn)或轉(zhuǎn)讓、貸款信托到期抵押物的處置及擔(dān)保等，都會(huì)帶來投資者的資金到期不能及時(shí)兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。這直接導(dǎo)致信托產(chǎn)品的認(rèn)知程度和受眾面相對(duì)較為狹窄，使得尋找轉(zhuǎn)讓交易對(duì)象的成本極高，這些均限制了信托流通市場(chǎng)的形成。由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng)，絕大多數(shù)的投資者只能在認(rèn)購(gòu)后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日，信托產(chǎn)品流動(dòng)性不足直接影響投資者的購(gòu)買意愿，進(jìn)而制約信托產(chǎn)品的資金募集。
（五）存在“過橋貸款”問題。信托現(xiàn)在雖然很熱，但并沒有成為天津市房地產(chǎn)企業(yè)主要的融資方式，因?yàn)橥ㄟ^信托融資的費(fèi)用要高于銀行貸款。在目前銀行惜貸的形勢(shì)下，房地產(chǎn)信托資金的使用更多地體現(xiàn)為“過橋貸款”的性質(zhì)。對(duì)于某些自有資金不足，項(xiàng)目進(jìn)度未達(dá)到銀行貸款條件的房地產(chǎn)項(xiàng)目，通過信托融資獲取資金用于征地、拆遷等前期投入。當(dāng)項(xiàng)目啟動(dòng)并達(dá)到銀行貸款的條件，開發(fā)商就會(huì)改用銀行貸款進(jìn)行項(xiàng)目的建設(shè)。由于目前房地產(chǎn)信托計(jì)劃主要是提供“過橋貸款”，即主要對(duì)尚不符合商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款條件的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行貸款，但一般要求房地產(chǎn)企業(yè)提供商業(yè)銀行在符合貸款條件時(shí)發(fā)放貸款的承諾，并保證商業(yè)銀行貸款用于償還信托計(jì)劃的“過橋貸款”， 這實(shí)際上規(guī)避了中國(guó)人民銀行“121”號(hào)文件規(guī)定房地產(chǎn)貸款需要具備“四證齊全”和“30％自有資金比例”的要求，而房地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)最終還是落在商業(yè)銀行身上，并沒有達(dá)到降低房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的政策目的。2005年8月28日中國(guó)銀監(jiān)會(huì)又下發(fā)《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（即“212號(hào)文件”），對(duì)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)給予警示，并對(duì)房地產(chǎn)信托貸款發(fā)放門檻進(jìn)行了嚴(yán)格限制：必須同時(shí)滿足“四證”齊全、自有資金超過35%和資質(zhì)在二級(jí)以上這三項(xiàng)條件的開發(fā)商才能通過房地產(chǎn)信托融資?！?12號(hào)文件”強(qiáng)調(diào)了防范和化解信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并將信托融資以“過橋貸款”的原有初衷給牢牢扼制住了，由此也衍生出信托公司將與商業(yè)銀行在相仿的同一舞臺(tái)上展開角逐，但信托公司的勝算將微乎其微。
（六）房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱。天津市房地產(chǎn)信托剛剛興起，很多投資者對(duì)信托項(xiàng)目根本沒有風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。目前市場(chǎng)上發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限大多為１至３年，預(yù)期年收益率普遍在4％到5％之間，有的甚至高達(dá)8％，而銀行人民幣存款利率３年期為2.52％，兩年期只有2.25％；３年期國(guó)債年利率也只在2.3％左右。 但是高收益的同時(shí)也意味著高風(fēng)險(xiǎn)。由于信托產(chǎn)品并不保本，所以一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，投資者則可能虧損嚴(yán)重。還有，根據(jù)《信托法》有關(guān)規(guī)定，所有信托產(chǎn)品都不得向買受人承諾收益率。所以“預(yù)期收益率”只是信托公司繞過法律禁區(qū)對(duì)投資者進(jìn)行的變相“承諾”。但一個(gè)不能回避的事實(shí)是，法律并不保護(hù)這個(gè)收益率。這意味著在信托計(jì)劃運(yùn)作之后，如果信托產(chǎn)品的收益率低于當(dāng)時(shí)所承諾的收益率，那么作為購(gòu)買人，無權(quán)要求信托公司按照當(dāng)時(shí)承諾收益率兌現(xiàn)收益。其實(shí)到目前為止，全國(guó)范圍內(nèi)還沒有一個(gè)信托產(chǎn)品能達(dá)到預(yù)期回報(bào)率。我們假設(shè)一例。如果購(gòu)買了總額為20萬元的房產(chǎn)信托，信托公司承諾的收益率年4％，收益額為8000元，但是，當(dāng)信托計(jì)劃結(jié)束之后，如果收益率只有2％，收益額就只有4000元。這時(shí)，購(gòu)買人只能接受4000元的收益，而無權(quán)要求信托公司兌現(xiàn)8000元的收益。如此，購(gòu)買人就少收益了4000元。 但如果信托計(jì)劃執(zhí)行后，所獲得的收益率高于開發(fā)商或信托公司的“承諾”，按照通常規(guī)則，房產(chǎn)信托的購(gòu)買人也只能按照當(dāng)時(shí)約定的收益率獲取收益而不能將收益率調(diào)高。有些信托公司只宣傳了“預(yù)期收益率”，卻沒有講清楚風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的“實(shí)際收益率”。因此，要防止信托公司在推出信托產(chǎn)品時(shí)夸張不實(shí)的宣傳誤導(dǎo)投資者。
（七）缺乏專業(yè)管理隊(duì)伍。沒有專業(yè)化的房地產(chǎn)信托管理隊(duì)伍，就不可能有房地產(chǎn)信托的規(guī)范發(fā)展和壯大。在天津，同時(shí)懂得基金管理和房地產(chǎn)管理的人才極度缺乏。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和潛在投資者來說，根本無從考察其專業(yè)能力、實(shí)際操作能力和職業(yè)操守。
四、天津市房地產(chǎn)信托融資面臨的宏觀環(huán)境與趨勢(shì)分析
（一）宏觀環(huán)境分析。1、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托融資環(huán)境緊中有松。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)始終處于宏觀調(diào)控的風(fēng)口浪尖。從2003年6月5日中國(guó)人民銀行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸的通知》(一般稱為“121”號(hào)文件”)，到2004年的提高金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率、自有資本金由20%提高到35%以上、“8.31”土地大限、央行加息，進(jìn)入2005年，溫家寶總理在《政府工作報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)“重點(diǎn)抑制生產(chǎn)資料價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格過快上漲”，接著就有了2005年3月的上調(diào)住房貸款利率、2005年4月的國(guó)務(wù)院穩(wěn)定房?jī)r(jià)的八點(diǎn)意見、2005年5月的七部委新政，房地產(chǎn)行業(yè)遭遇前所未有的財(cái)政、金融、供求等全方位的調(diào)控“關(guān)懷”。2005年9月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)[2005]212號(hào))，提示信托投資公司密切關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范經(jīng)營(yíng)行為，并進(jìn)一步提高了房地產(chǎn)信貸發(fā)行的門檻，因而在房地產(chǎn)信托發(fā)行數(shù)量和規(guī)模即出現(xiàn)了大幅回落。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，有利于降低房地產(chǎn)信托的金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范信托行業(yè)，而對(duì)房地產(chǎn)信托業(yè)的規(guī)范將有利于其健康發(fā)展?？上驳氖?，目前中國(guó)銀監(jiān)會(huì)正在制定中的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（預(yù)計(jì)將在2006年年初出臺(tái)），首次將信托受益憑證運(yùn)用到了未來的可開展的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)當(dāng)中，這對(duì)于突破信托行業(yè)原有的200份×5萬元的私募方程式進(jìn)行了根本性的變革。一旦突破了200份的限制，并允許對(duì)異地發(fā)行的限制。信托交易將會(huì)更加自由，發(fā)行面也會(huì)更廣，是一個(gè)帶有根本性的發(fā)展，其對(duì)信托的催進(jìn)作用無疑是巨大的，將推動(dòng)這種準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金或稱為準(zhǔn)房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)基金大張旗鼓的出現(xiàn)，將有利于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的優(yōu)化配置和優(yōu)化發(fā)展，也將改變我國(guó)房地產(chǎn)融資的格局。
2、天津房地產(chǎn)信托融資內(nèi)部環(huán)境寬松。天津市中心城區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，房地產(chǎn)商的投資需求旺盛，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的融資需求，信托計(jì)劃的發(fā)行為房地產(chǎn)商提供了新的融資方式。雖然房地產(chǎn)信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營(yíng)銷方式等方面的限制條件和缺欠，但天津信托的宏觀環(huán)境相對(duì)其他融資工具而言要寬松得多。而且大規(guī)模危改所釋放的住房需求，實(shí)際上集中在中低端，而進(jìn)入天津的外地開發(fā)企業(yè)幾乎不約而同地選擇開發(fā)高檔項(xiàng)目，本地開發(fā)商將此理解為外地開發(fā)商用全國(guó)運(yùn)作的眼光衡量地塊的價(jià)值，并認(rèn)為有足夠的獲利空間。比較北京、上海、南京等城市，如果說全國(guó)房地產(chǎn)都存在泡沫的話，天津的泡沫應(yīng)該是最小的。天津房地產(chǎn)市場(chǎng)比較健康，非常適合房地產(chǎn)商投資，可以說，天津是全國(guó)地產(chǎn)投資的避風(fēng)港。
由于目前政策的限制，中國(guó)還沒有出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)信托基金，但隨著房地產(chǎn)金融體系的逐漸完善和房地產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)投資功能日益顯現(xiàn)，房地產(chǎn)信托基金的出現(xiàn)是必然的。未來一段時(shí)間內(nèi)外資投資機(jī)構(gòu)將會(huì)成為中國(guó)房地產(chǎn)融資的另一條通道。2006年金融市場(chǎng)對(duì)外資全面開放，外資銀行或者可以參股中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，或者通過金融創(chuàng)新和變通的模式進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)，而這種金融創(chuàng)新模式就極有可能是信托。這也是天津市房地產(chǎn)信托融資的發(fā)展一大機(jī)遇。
3、天津房地產(chǎn)信托融資面臨的機(jī)遇。中國(guó)“十一五”規(guī)劃的新思路，將為房地產(chǎn)行業(yè)帶來新的機(jī)遇。這一機(jī)遇表現(xiàn)在四個(gè)方面：第一，今后一個(gè)時(shí)期將加快建設(shè)新農(nóng)村，這給開發(fā)商們提供了一個(gè)“轉(zhuǎn)向”的選擇；第二，規(guī)劃提出建設(shè)節(jié)約型社會(huì)、環(huán)境友好型社會(huì)，提供了一個(gè)“轉(zhuǎn)型”的選擇；第三，規(guī)劃對(duì)于轉(zhuǎn)變生產(chǎn)方式的要求，給開發(fā)商提出了如何改變高投入低產(chǎn)出的模式，大力降低生產(chǎn)成本的新要求；第四，以人為本的理念將促使開發(fā)商們轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)理念，促使他們多想一想為誰蓋房，蓋什么樣的房以及如何才能惠及多數(shù)人等等他們過去想得不夠充分的問題。天津市如果盡早抓住了這些機(jī)遇，天津市房地產(chǎn)將邁上新的發(fā)展臺(tái)階。而“十一五”時(shí)期是天津市全面實(shí)現(xiàn)“三步走”戰(zhàn)略目標(biāo)、率先基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的關(guān)鍵時(shí)期，隨著城市化進(jìn)程的加快，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)成倍增長(zhǎng)，房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)市場(chǎng)也日益繁榮活躍。隨著環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈的成形和未來經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，作為區(qū)域重點(diǎn)中心城市的天津，其經(jīng)濟(jì)有望保持高速增長(zhǎng)，天津的發(fā)展也將使房地產(chǎn)受益匪淺，房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模處于高速增長(zhǎng)期，而且天津?yàn)I海新區(qū)現(xiàn)時(shí)正在成為天津、華北地區(qū)、中國(guó)北方，乃至全國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)熱點(diǎn)。天津房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)開發(fā)潛力巨大，房地產(chǎn)業(yè)作為新型支柱產(chǎn)業(yè)的地位得到進(jìn)一步的鞏固和加強(qiáng)。
（二）發(fā)展趨勢(shì)分析。1、天津房地產(chǎn)信托融資模式將發(fā)生轉(zhuǎn)變。目前天津的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展速度是非?？斓?，并吸引了一大批具有外資背景的房地產(chǎn)開發(fā)商來天津投資，這必然會(huì)使天津的房地產(chǎn)市場(chǎng)更加多元化。房地產(chǎn)信托是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道的一個(gè)補(bǔ)充，它在為信托業(yè)開辟了一塊新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的同時(shí)，也為投資者開發(fā)出一個(gè)新的投資品種。從這個(gè)角度說，房地產(chǎn)信托的出現(xiàn)無疑是件好事。隨著天津進(jìn)一步貫徹和落實(shí)中央宏觀調(diào)控政策，進(jìn)一步樹立和落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，天津市房地產(chǎn)信托融資的發(fā)展趨勢(shì)是：“信托＋銀行”將成為今后天津市房地產(chǎn)融資的主流模式，天津的房地產(chǎn)資本市場(chǎng)，信托將占據(jù)半壁江山。信托將成為天津房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主流范式。天津未來信托業(yè)的發(fā)展會(huì)遵循兩個(gè)轉(zhuǎn)變：從被動(dòng)融資型向主動(dòng)理財(cái)型轉(zhuǎn)變；從傭金收入型向投資收益型轉(zhuǎn)變。而“212號(hào)文件”對(duì)天津信托公司來說，無疑是一個(gè)行業(yè)分流的契機(jī)?！?12號(hào)文件”之后，相應(yīng)還會(huì)出臺(tái)分類評(píng)級(jí)制度，加上預(yù)計(jì)將于2006年初出臺(tái)的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，無疑將會(huì)形成一個(gè)清晰的行業(yè)優(yōu)化脈絡(luò)。“212號(hào)文件”之后，天津必然會(huì)降低房地產(chǎn)開發(fā)商的概念炒作，提高開發(fā)商的資本投入，這能夠淘汰一些房地產(chǎn)開發(fā)商，并促使一些優(yōu)秀的房地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)整個(gè)行業(yè)更加健康地發(fā)展，從而降低整個(gè)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
2、天津市商業(yè)房地產(chǎn)信托將受到親睞。目前，天津市的商業(yè)地產(chǎn)（如萬達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)及天津女人街等）主要是集中性、綜合性的商業(yè)廣場(chǎng)，而專門性的連鎖經(jīng)營(yíng)的大型商業(yè)廣場(chǎng)仍不多見。天津市將采取立體化經(jīng)營(yíng)方式建設(shè)商業(yè)廣場(chǎng)。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)有其行業(yè)特殊性。一方面，大部分開發(fā)商自有投資能力較弱，許多開發(fā)商希望通過尋找投資、融資的方式來解決資金問題。另一方面，大量國(guó)際基金及投資商，尋找地產(chǎn)投資項(xiàng)目，但實(shí)現(xiàn)成功投資的少之又少。在未來，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、高速的發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)必須進(jìn)入“金融產(chǎn)品化”時(shí)代。改變傳統(tǒng)的“售房”觀念，以制造“金融產(chǎn)品”的方式進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)及運(yùn)營(yíng)，創(chuàng)造更高商業(yè)價(jià)值是商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)的正確途徑。其宗旨是在項(xiàng)目開發(fā)理念及開發(fā)方式上，以一種完整而專業(yè)的方式，體現(xiàn)項(xiàng)目的最大真實(shí)價(jià)值，以創(chuàng)造在項(xiàng)目的開發(fā)及運(yùn)營(yíng)各階段進(jìn)行資本運(yùn)作的基礎(chǔ)。
在國(guó)內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)熱興起之際，融資渠道的短缺一直是制約開發(fā)的根本性因素，由北京國(guó)際信托投資公司推出的“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”于2004年1月16日正式成立，北京國(guó)投運(yùn)用所募集信托資金，購(gòu)買上述商鋪的產(chǎn)權(quán)，通過經(jīng)營(yíng)獲取租金收入，實(shí)現(xiàn)信托投資收益。北京國(guó)際信托投資公司按照信托文件的要求，把房地產(chǎn)出租給法國(guó)歐尚超市集團(tuán)，并簽訂租賃合同，以物業(yè)的租金扣除必要的管理費(fèi)用和其他稅費(fèi)后，向投資者支付投資收益。此外，投資人亦可享有該物業(yè)升值和該項(xiàng)目可能上市流通等潛在利益。該信托計(jì)劃期限3年，預(yù)期年收益率6%，是商業(yè)地產(chǎn)借力信托的一個(gè)嘗試，為越來越熱的國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)熱帶來了新的思路。這為天津商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)金融產(chǎn)品化、信托化提供了活生生的樣板。推進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)信托的發(fā)展對(duì)整個(gè)天津房地產(chǎn)信托的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著積極的意義，商業(yè)地產(chǎn)信托具備長(zhǎng)期持有的特性，與目前主流的短期抵押性信托相比，更加適合長(zhǎng)期權(quán)益性投資，這正是信托的發(fā)展方向。
3、天津市房地產(chǎn)信托融資空間將擴(kuò)大，信托產(chǎn)品設(shè)計(jì)不斷創(chuàng)新。當(dāng)2006年金融服務(wù)領(lǐng)域全面開放、房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌以后，天津市房地產(chǎn)信托融資將會(huì)有大幅度發(fā)展，尤其是可能會(huì)有相當(dāng)一些境外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入帶進(jìn)來各種金融手段、融資方式，比如產(chǎn)業(yè)投資基金、REITs等。2006年天津的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，具有一定規(guī)模體量、中檔偏低價(jià)位、交通便捷、極具潛力的地段等優(yōu)勢(shì)的項(xiàng)目將是信托公司的首選?！笆晃濉逼陂g，天津?qū)⒎康禺a(chǎn)資金信托轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲饬x上的房地產(chǎn)信托。未來房地產(chǎn)信托的發(fā)展方向應(yīng)是為房地產(chǎn)開發(fā)、收購(gòu)、買賣、租賃、管理等各環(huán)節(jié)提供全面的金融服務(wù)，適應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)，提供有效的資金融通和風(fēng)險(xiǎn)管理手段。從收益權(quán)轉(zhuǎn)讓信托到股權(quán)轉(zhuǎn)讓信托，從外匯信托到法人股投資信托，一個(gè)個(gè)收益風(fēng)險(xiǎn)特征迥異的信托產(chǎn)品不斷地推出。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展房地產(chǎn)信托在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面會(huì)出現(xiàn)更多的創(chuàng)新與發(fā)展。從未來的發(fā)展看，天津的房地產(chǎn)信托融資將有很大的發(fā)展空間。
五、發(fā)展天津市房地產(chǎn)信托融資的建議
（一）完善相應(yīng)法規(guī)，保障各方利益。目前，有關(guān)房地產(chǎn)信托的正式法規(guī)還沒有出臺(tái)，因此在實(shí)際操作中難免會(huì)出現(xiàn)不合理現(xiàn)象。例如，房地產(chǎn)開發(fā)商往往會(huì)認(rèn)為向信托公司融資，僅僅需要支付利息而已。而實(shí)際上信托公司不但想獲取利息，而且還要分享一部分利潤(rùn)。因此在當(dāng)前形勢(shì)下，為了鼓勵(lì)信托公司和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)建立更廣泛的合作關(guān)系，有關(guān)法規(guī)可以考慮根據(jù)融資額度或者股權(quán)份額來確定利潤(rùn)分成，使信托公司和開發(fā)企業(yè)按照具體規(guī)則進(jìn)行合作，從而保障雙方的利益。 “十一五”期間，天津市房地產(chǎn)信托融資將加快發(fā)展，鑒于目前我國(guó)與房地產(chǎn)信托融資有關(guān)的法律法規(guī)還欠完備的狀況，天津市在國(guó)家整體上對(duì)房地產(chǎn)信托融資市場(chǎng)法律法規(guī)制定和完善的過程中，按照本地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況和現(xiàn)實(shí)要求，對(duì)有關(guān)法律進(jìn)行修改和補(bǔ)充，具備條件的或者要求迫切的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的相關(guān)法律規(guī)范應(yīng)盡早出臺(tái)。在國(guó)家有關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金法律法規(guī)定出來之前，天津市可制定一些房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理措施，如對(duì)投資渠道、投資比例的限制等等，使天津市的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展，進(jìn)而推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。
（二）建立房地產(chǎn)信托融資支持服務(wù)系統(tǒng)。參與房地產(chǎn)信托融資的各個(gè)經(jīng)營(yíng)主體特別房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展離不開一整套完善高效的支持系統(tǒng)。在“十一五”期間，天津市要著力建立健全房地產(chǎn)中介服務(wù)體系，形成獨(dú)立、公正的評(píng)估中介服務(wù)市場(chǎng)及相應(yīng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。完善評(píng)估行業(yè)的管理體制，加快行業(yè)自律機(jī)制的建設(shè)，同時(shí)建立統(tǒng)一而有權(quán)威的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。杜絕評(píng)估機(jī)構(gòu)在產(chǎn)權(quán)交易中任意擴(kuò)大或縮小評(píng)估對(duì)象價(jià)值的現(xiàn)象。政府根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的需要建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，在有關(guān)信息的采集、處理、發(fā)布等方面為市場(chǎng)提供專門、快捷、有效的公共服務(wù)。建立房地產(chǎn)信托融資信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)交易、清算、管理和監(jiān)控的電子化，提高房地產(chǎn)信托融資的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。
（三）使用信托計(jì)劃的拆分策略和建立流通機(jī)制。針對(duì)難以擴(kuò)大融資規(guī)模的問題，可以將大的項(xiàng)目細(xì)分，然后分別推出信托投資計(jì)劃。天津北方國(guó)際信托投資公司推出了“傘型信托”，該信托計(jì)劃由4個(gè)子信托構(gòu)成，每個(gè)信托品種合同的上限均為200份，這意味著“傘型信托”理論上的最高合同上限可達(dá)到800份。由于各子信托獨(dú)立承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，所以，就這點(diǎn)而言，既沒有違反國(guó)家的有關(guān)規(guī)定，又可以充分地利用信托的靈活性和解決融資規(guī)模問題。北方國(guó)投的成功操作，今后需要進(jìn)一步推廣。
針對(duì)信托產(chǎn)品流通性問題，業(yè)內(nèi)正努力探索新的流通機(jī)制。如西南證券飛虎網(wǎng)和重慶國(guó)信最近聯(lián)合推出了“信證通”理財(cái)計(jì)劃，客戶可以通過“信證通”隨時(shí)提出轉(zhuǎn)讓已購(gòu)買的信托產(chǎn)品或購(gòu)買別人出讓的信托產(chǎn)品。這實(shí)際上為現(xiàn)有信托產(chǎn)品的流動(dòng)性提供了一個(gè)全新的平臺(tái)。天津要利用商業(yè)銀行分布廣闊的交易柜臺(tái)和現(xiàn)在方便快捷的網(wǎng)上銀行為信托產(chǎn)品建立交易平臺(tái)，同時(shí)，信用評(píng)級(jí)體制和定價(jià)體系應(yīng)加快制定步伐，這樣將大大有利于解決信托產(chǎn)品流動(dòng)難的問題。
（四）推動(dòng)房地產(chǎn)信托融資的創(chuàng)新。信托介入到房地產(chǎn)的融資過程中，從目前情況來看，因?yàn)槭艿秸叩榷喾矫娴南拗疲枰M(jìn)行更進(jìn)一步的創(chuàng)新。1、拓寬信托資金的來源。從理論上看，信托產(chǎn)品集合的是大量民間資金，因此，在資金的募集上有著充足的發(fā)展空間。但目前的政策限制大大地制約了信托資金的募集，尤其是制約了信托機(jī)構(gòu)吸納個(gè)人資金的能力，因而使集合資金信托計(jì)劃的發(fā)展受到了根本的限制。因此，信托機(jī)構(gòu)需要開闊思路，開辟新的信托集合渠道。
2、促進(jìn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)稱。目前的信托產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，因此，采取穩(wěn)健的投資手段，其收益也不高，不能推出一些符合市場(chǎng)需要的新品種。一些傘形信托產(chǎn)品力圖在此方面做出創(chuàng)新，但沒有本質(zhì)上的突破。
3、創(chuàng)新信托資金用途。要積極推出不指定具體用途、投資方式比較靈活的房地產(chǎn)信托計(jì)劃。房地產(chǎn)信托融資的方式是多種多樣的，可以根據(jù)項(xiàng)目靈活設(shè)計(jì)。以下就是兩種比較典型的創(chuàng)新。如北京國(guó)際信托投資公司所設(shè)計(jì)的“蘋果社區(qū)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)信托計(jì)劃”就是將房地產(chǎn)銷售與融資結(jié)合起來，具有一定的新意。值得天津的信托公司借鑒。
（五）選擇合適的信托模式。目前我國(guó)發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要有三種形式：貸款信托、股權(quán)信托和受益權(quán)信托。從目前政府宏觀監(jiān)管角度和控制風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，相對(duì)于單一的貸款信托或是股權(quán)信托而言，我們認(rèn)為天津市房地產(chǎn)信托融資中“股權(quán)＋貸款”是當(dāng)前較好的信托模式。由于債權(quán)有優(yōu)先求償權(quán)，一旦項(xiàng)目失敗，銀行貸款會(huì)比信托公司的股權(quán)先受償，信托公司冒著很大風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)信托公司來說，掌握房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，借股權(quán)介入公司管理，能防范上述風(fēng)險(xiǎn)。例如由上海證大投資集團(tuán)與愛建信托聯(lián)合在浦東聯(lián)洋國(guó)際新社區(qū)開發(fā)的“證大•大拇指廣場(chǎng)”就是以“股權(quán)＋貸款”的方式進(jìn)行融資的。受益權(quán)信托在我國(guó)發(fā)展較緩，但已有項(xiàng)目在運(yùn)作。我們認(rèn)為這一模式將成為未來信托發(fā)展的主流方向，有利于解決目前信托融資“收益和風(fēng)險(xiǎn)不匹配”問題。受益權(quán)類似于資產(chǎn)證券化，企業(yè)通過受益權(quán)將未來物業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流量變現(xiàn)，在不喪失該物業(yè)所有權(quán)的情況下獲得融資。這種信托的具體模式是，企業(yè)將物業(yè)通過財(cái)產(chǎn)信托的方式形成受益權(quán)，信托公司再通過發(fā)行信托產(chǎn)品募集資金來購(gòu)買物業(yè)的受益權(quán)，而后信托公司將擁有受益權(quán)的物業(yè)委托出去進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，最后再把收來的租金，以投資回報(bào)的形式返還給投資人。所以，我們認(rèn)為，在條件允許的情況下，天津市房地產(chǎn)信托融資將逐步擴(kuò)大對(duì)該模式的應(yīng)用。
（六）開發(fā)房地產(chǎn)新產(chǎn)品——“夾層融資”?！皧A層融資”是指從風(fēng)險(xiǎn)與收益角度來看，介于股權(quán)與債權(quán)之間的投資形式?！皧A層融資”是一種準(zhǔn)房地產(chǎn)信托投資基金?！皧A層融資”可以繞開銀監(jiān)會(huì)212號(hào)文件規(guī)定的新發(fā)行房地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃的開發(fā)商必須“四證”齊全、自有資金超過35％、同時(shí)具備二級(jí)以上開發(fā)資質(zhì)的政策，根據(jù)自身的偏好選擇投資。而對(duì)于房地產(chǎn)商來說，夾層融資是一種非常靈活的融資方式，可以根據(jù)募集資金的特殊要求進(jìn)行調(diào)整。夾層融資的提供者可以調(diào)整還款方式，使之符合借款者的現(xiàn)金流要求及其他特性?！皧A層融資”的最大優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)為靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。由于我國(guó)《公司法》中尚無優(yōu)先股的規(guī)定，“聯(lián)信•寶利”7號(hào)通過信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分，“成就了首個(gè)夾層融資”。例如，福建聯(lián)華國(guó)際信托投資有限公司將2005年12月初發(fā)行的準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信•寶利”7號(hào)，“聯(lián)信•寶利”7號(hào)信托資金將投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司的股權(quán)，項(xiàng)目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團(tuán)各出資5000萬元，分別持有項(xiàng)目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項(xiàng)目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯(lián)信•寶利”7號(hào)的信托受益人設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計(jì)劃終止時(shí)，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級(jí)參與信托利益分配。“聯(lián)信•寶利”7號(hào)既有外來資金的投資，又有自有資金的進(jìn)入，這就構(gòu)成了一個(gè)經(jīng)典的“夾層融資”。對(duì)于天津市房地產(chǎn)市場(chǎng)，資金渠道缺乏給“夾層融資”帶來很好發(fā)展機(jī)會(huì)。天津完全可以借鑒聯(lián)華信托公司的經(jīng)驗(yàn)，適時(shí)推出天津市房地產(chǎn)信托“夾層融資”。
（七）適時(shí)培育房地產(chǎn)投資信托投資基金（REITs）。房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs），是由基金公司和其他發(fā)起人向不確定的投資者發(fā)行受益憑證，將社會(huì)上的資金集中起來，匯集成具有一定規(guī)模的信托財(cái)產(chǎn)，并由信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)募集資金的托管人，對(duì)房地產(chǎn)證券和房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)行直接和間接的投資。房地產(chǎn)投資信托(REITs)在國(guó)外已經(jīng)發(fā)展多年，是一種較為成熟的投融資運(yùn)作模式，尤以美國(guó)、澳大利亞的最為成熟。由于缺乏相應(yīng)的立法，我國(guó)資本市場(chǎng)上的REITs尚未定型，至今國(guó)內(nèi)還沒有出現(xiàn)真正意義上的REITs產(chǎn)品。2005年11月，在全國(guó)商業(yè)地產(chǎn)情況調(diào)查組向國(guó)務(wù)院遞交的調(diào)查報(bào)告中，商務(wù)部明確提出開放REITs通道的建議，國(guó)內(nèi)REITs正從激烈探討悄悄地向?qū)嵸|(zhì)性嘗試邁進(jìn)。在國(guó)內(nèi)目前的房地產(chǎn)金融政策大環(huán)境下，天津市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商期待更多的融資渠道和新的金融衍生工具，也是現(xiàn)實(shí)的內(nèi)在的強(qiáng)烈要求。盡管天津市商聯(lián)房地產(chǎn)資產(chǎn)管理有限公司成功運(yùn)作了國(guó)內(nèi)第一只所謂的房地產(chǎn)投資信托基金（REITS），但是離真正的房地產(chǎn)投資信托基金還有很大距離。目前天津房地產(chǎn)信托公司還多以向房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款為主，為豐富房地產(chǎn)金融品種，應(yīng)當(dāng)將房地產(chǎn)資金信托轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲饬x上的房地產(chǎn)信托。信托證券這種模式，信托公司可以很快把不流動(dòng)資產(chǎn)流通起來，同時(shí)，可以把信托收益期限放長(zhǎng)?！笆晃濉逼陂g，天津市房地產(chǎn)信托的發(fā)展方向應(yīng)是為房地產(chǎn)開發(fā)、收購(gòu)、買賣、租賃、管理等各環(huán)節(jié)提供全面的金融服務(wù)，制定標(biāo)準(zhǔn)化的信托合同、標(biāo)準(zhǔn)化的權(quán)益證書，以及信息披露制度。天津市要鼓勵(lì)和支持房地產(chǎn)投資信托基金這一新的融資方式的萌芽和發(fā)展，引入民間擴(kuò)大房地產(chǎn)投資總量。積極引導(dǎo)社會(huì)資金、銀行資金、外商資金、外埠資金、居民個(gè)人資金投向房地產(chǎn)。通過借鑒國(guó)際流行的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）模式，適時(shí)培育和發(fā)展天津的房地產(chǎn)信托投資基金，不僅有望克服銀行體系房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)集中的問題，并可以推動(dòng)天津房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。可以預(yù)見，天津的房地產(chǎn)投資信托基金一旦推出，將為天津市商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展帶來更好的“錢景”！。
（八）加強(qiáng)天津房地產(chǎn)信托證券化步伐。房地產(chǎn)信托必須和信托業(yè)整體方向掛鉤，實(shí)現(xiàn)證券化。其基本依據(jù)是房地產(chǎn)信托證券化能為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供可靠的資金循環(huán)保障機(jī)制，用房地產(chǎn)信托證券化,就能避免房產(chǎn)商為銀行打工無利可圖的局面。而對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況不好，甚至處于閑置狀態(tài)的項(xiàng)目，采用房地產(chǎn)信托證券化，由信托公司委托高水平的物業(yè)管理公司經(jīng)營(yíng)，提高物業(yè)的收益水平，房產(chǎn)商就能借此“解套”。其次在房地產(chǎn)開發(fā)階段，當(dāng)房地產(chǎn)工程項(xiàng)目達(dá)到預(yù)售條件時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)就可以將該項(xiàng)目委托給信托公司，由信托公司通過信托權(quán)益憑證發(fā)售方式向社會(huì)投資者募集資金，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托證券化。這樣房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在預(yù)售階段就可一次性迅速回籠資金,這將有助于工程項(xiàng)目的全面完成，并進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)去開發(fā)下一個(gè)樓盤，進(jìn)而推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的良性循環(huán)發(fā)展。
（九）制定房地產(chǎn)信托專業(yè)化人才培養(yǎng)戰(zhàn)略。目前房地產(chǎn)信托融資業(yè)務(wù)人才多來自信托機(jī)構(gòu)內(nèi)部或者房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，缺少對(duì)房地產(chǎn)和信托都能熟練運(yùn)作的專業(yè)人才。目前天津高等院校的人才培養(yǎng)機(jī)制，尚沒有針對(duì)這一類人才的特定專業(yè)學(xué)科，使得房地產(chǎn)信托的發(fā)展受到人才制約。面對(duì)缺少房地產(chǎn)信托高級(jí)人才的現(xiàn)狀，可以運(yùn)用房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)與高校聯(lián)合的培養(yǎng)模式，加快房地產(chǎn)信托專業(yè)學(xué)科的建設(shè)，為房地產(chǎn)信托發(fā)展儲(chǔ)備人才。
(xintuo摘自《光明觀察》)